3.4. Создание системы управления рисками
Показатели риска, рассмотренные в этой главе, представляют собой пример оценочного аппарата, который может быть использован для построения многокритериальной системы управления рисками. Описанные индикаторы ни в коей мере не исчерпывают потенциальные возможности создания дополнительных алгоритмов прогнозирования рисков. Работа в этом направлении должна продолжаться, что приведет к разработке широкого набора инструментов, предназначенных для разностороннего анализа потенциальных рисков, угрожающих инвестиционным портфелям.
Вместе с тем система управления рисками не должна основываться на чрезмерно большом количестве индикаторов, поскольку это будет перегружать вычислительные процессы и снизит оперативность оценочных процедур. Поэтому необходимо строго следить за тем, чтобы добавляемые в систему новые показатели несли в себе действительно новую информацию, а не дублировали уже существующие индикаторы. Из четырех рассмотренных нами показателей только два оказались дублирующим друг друга – VaR и вероятность убытка. Следовательно, создавая многокритериальную систему управления рисками, можно ограничиться использованием только одного из этих инструментов.
Наши исследования показали, что многокритериальный подход к оценке риска является наиболее оправданным при формировании портфелей вблизи даты истечения опционов и в условиях высокой рыночной волатильности. В таких случаях оценочные инструменты являются наименее коррелированными и, следовательно, каждый из них привносит в общую систему прогнозирования риска наибольшее количество дополнительной информации, не содержащейся в других индикаторах. Дальнейшие исследования должны быть направлены на выявление дополнительных факторов, влияющих на корреляцию показателей риска и определяющих необходимость привлечения дополнительных индикаторов.
Глава 4. Структура портфеля и управление капиталом
4.1. Классическая теория портфеля и ее применимость к опционам
4.1.1. Два уровня управления капиталом
Независимо от применяемых в торговле финансовых инструментов – будь то опционы, фьючерсы или сами базовые активы – управление капиталом является сложной и важной задачей. Ее значение и влияние на результаты торговли невозможно переоценить. В общем виде систему управления капиталом можно рассматривать на двух основных уровнях.
Первый уровень – это распределение средств между безрисковыми инструментами денежного рынка и объектами инвестирования. Действия инвестора по реализации первого уровня системы управления капиталом определяются решением о том, какую долю средств оставить в деньгах, а какую – инвестировать в рисковые активы. Такие решения принимаются многократно на протяжении всего периода работы стратегии. Причем в каждый момент времени объем капитала, выделяемого для открытия новых позиций, определяется не только системой встроенной в торговую стратегию, но и величиной капитала, инвестированного ранее, а также объемом капитала, который предположительно должен высвободиться в будущем при закрытии существующих торговых позиций. Таким образом, принятие решений на первом уровне управления капиталом является, с одной стороны, процессом с обратной связью, а с другой стороны, зависит от прогнозов реализации будущей прибыли или убытков.
Принципы построения системы первого уровня не зависят от применяемых в торговле инструментов и являются универсальными как для опционов, так и для смешанных или состоящих исключительно из акций портфелей. Поэтому мы не будем касаться данного вопроса в этой книге. Тем более что на сегодняшний день существует большое количество публикаций, посвященных этой теме. В качестве полезного и достаточно полного руководства по разработке системы управления капиталом первого уровня можно рекомендовать книгу Ральфа Винса (Винс, 2007).
Второй уровень системы управления капиталом представляет собой распределение средств, выделенных на первом уровне системы управления капиталом, между отдельными рисковыми активами. Применительно к опционным торговым системам в качестве единичного объекта инвестирования (единичного актива) удобно принять опционную комбинацию (совокупность опционов, относящихся к одному базовому активу). По существу, результатом распределения средств между объектами инвестирования является формирование портфеля. Принципы второго уровня управления капиталом специфичны для разных финансовых инструментов. Поэтому разработка системы распределения капитала требует учета многих особенностей, характерных для опционов. Этой теме будет посвящена данная глава.
4.1.2. Классическая теория формирования портфеля
Задача оптимального распределения капитала при формировании портфеля возникает в связи с тем, что инвестирование в рисковые активы требует соблюдения баланса между ожидаемой доходностью и предполагаемым риском. Распределение капитала между разными объектами инвестирования позволяет существенно снизить риск при незначительном снижении доходности. Такая возможность обусловлена тем, что риски по отдельным активам могут быть некоррелированными или слабо коррелированными. Еще большие возможности для снижения риска дает отрицательная корреляция. Кроме того, при допустимости коротких позиций для снижения риска могут использоваться коррелирующие активы. В этом случае снижение риска происходит за счет того, что по одному из коррелирующих активов открывается длинная позиция, а по другому – короткая. Хотя диверсификация, достигаемая путем распределения капитала между несколькими активами, неизбежно приводит к некоторому снижению ожидаемого дохода (относительно наиболее доходного актива), достигаемое при этом снижение риска в большинстве случаев бывает оправдано.
Задача распределения капитала является вероятностной, поскольку инвестор формирует портфель исходя из оптимальности по отношению к тем условиям, которые еще не наступили и которые можно описать лишь в терминах вероятности. При этом в большинстве случаев делается допущение, что динамика цен в будущем будет подчиняться тем же закономерностям, которые имели место в прошлом. Даже если такое допущение не делается в явной форме, тем не менее вероятностные распределения будущих ценовых движений в большинстве случаев строятся на основе исторических временных рядов либо основываются на параметрах, вычисляемых на их основе. Такой подход подвергается достаточно жесткой критике с многочисленными примерами реализовавшихся событий, которые с точки зрения вероятностных моделей, основанных на статистике прошлого, были почти невозможными. Тем не менее, кроме исторических рядов, мы не располагаем другой достоверной информацией для построения вероятностных прогнозов (за исключением разного рода экспертных оценок, которые в большинстве случаев являются субъективными и трудно формализуемыми). Частично решить данную проблему позволяют усовершенствованные математические модели, используемые при построении вероятностных распределений. В частности, прилагаются значительные усилия для замены логнормального распределения другими, описывающими более точно динамику рыночных цен и вероятности редких событий.
Современная теория портфеля основывается на классической работе Гарри Марковица. Построение оптимального портфеля по теории Марковица основывается на оценке ожидаемой доходности и риска. Для заданного множества потенциальных объектов инвестирования рассматриваются все возможные варианты распределения капитала между этими объектами. Оптимальными считаются такие портфели, которые при заданном уровне доходности имеют наименьший риск, а при заданном уровне риска имеют наибольшую доходность. Выбор определенного портфеля из этого множества определяется специфическими требованиями каждого инвестора (индивидуальной толерантностью к риску и границами безразличия).
Для простых активов, имеющих линейную платежную функцию (акции, товарные
