С нашей точки зрения, предпочтительно использовать третий способ выражения соотношения коллов и путов, когда данный показатель рассчитывается отдельно для длинных и коротких позиций. При этом следует учитывать также долю длинных и коротких комбинаций в составе портфеля. Такой подход позволяет более точно описать структуру портфеля и оценить влияние отдельных опционов на его платежную функцию. Ситуация осложняется тем, что, как показали наши исследования, эти две величины (соотношение колл/пут и доля коротких комбинаций в составе портфеля) взаимосвязаны.
В качестве первого фактора, оказывающего влияние на соотношение опционов колл и пут, рассмотрим именно долю коротких комбинаций в составе портфеля. Следует сразу оговориться, что эта величина не является «фактором» в традиционном понимании данного термина. Говоря о факторах, оказывающих то или иное воздействие на исследуемую величину, мы обычно подразумеваем некую переменную, внешнюю по отношению к изучаемой системе и, в большинстве случаев, от нее не зависящую. Соотношение длинных и коротких комбинаций не является независимой переменной, оно определяется в процессе формирования портфеля и зависит исключительно от правил генерирования открывающих сигналов и прочих параметров торговой стратегии. Помимо этого, доля коротких комбинаций зависит от условий рынка, превалирующих в момент создания портфеля. Поэтому правильнее будет говорить не о влиянии доли коротких комбинаций, а о взаимозависимости этой величины и соотношения колл/пут.
Из рис. 1.5.5 следует, что чем больше доля коротких комбинаций в составе портфеля, тем больше соотношение колл/пут в этих коротких комбинациях. В тех случаях, когда короткие комбинации составляли менее 60–70 %, они были существенно перекошены в сторону путов. Однако эта ситуация менялась, когда короткие комбинации были более многочисленны. В этих случаях коллы составляли большинство в составе коротких комбинаций. В случае с длинными комбинациями зависимость оказалась прямо противоположной: чем больше коротких комбинаций было в портфеле, тем меньше оказывалось соотношение коллов и путов в длинных комбинациях. Когда доля длинных и коротких комбинаций в портфеле была приблизительно одинаковой, в длинных комбинациях коллов оказывалось в 1,5 раза больше, а в коротких в 2 раза меньше, чем путов.
Для того чтобы осмыслить, какое значение имеют зависимости, представленные на рис. 1.5.5, для качеств базовой частично-направленной стратегии, следует обратиться к еще одной зависимости. Исследуя свойства базовой дельта-нейтральной стратегии, мы уже отмечали, что в периоды высокой волатильности все портфели состояли почти полностью из коротких позиций. Для частично направленной стратегии мы также обнаружили положительную зависимость доли коротких комбинаций от волатильности рынка (рис. 1.5.6). Причем эта зависимость была достаточно слабой для портфелей, создаваемых вблизи экспирации (R² = 0,06), однако усиливалась по мере увеличения периода времени, остающегося до истечения опционов (R² = 0,18 для периода два-три месяца, R² = 0,30 для периода четыре – шесть месяцев).
Основываясь на зависимостях, представленных на рис. 1.5.5 и 1.5.6, можно построить следующую цепочку рассуждений. В кризисные периоды, когда волатильность рынка существенно возрастает, критерий генерирует в основном сигналы на открытие коротких позиций. (Происходит это в силу того, что в кризисные периоды опционные премии резко возрастают.) В принципе это выглядит достаточно рискованно, поскольку в период кризиса существует большая вероятность резких ценовых обвалов, что чревато существенными убытками для коротких позиций. Однако этот риск в значительной степени компенсируется за счет того, что в периоды высокой волатильности короткие комбинации строятся с преобладанием коллов. Поскольку риск резкого роста цены в период кризиса меньше, чем риск падения, премия, получаемая от продажи дополнительных опционов колл, может частично компенсировать убытки, возникающие при неблагоприятном развитии событий (резкий обвал цены). В длинных позициях (которых в периоды кризисов открывается мало, но все-таки они присутствуют) количество путов существенно преобладает над количеством коллов. Это также способствует снижению риска портфеля, поскольку при обвале рынка избыточные опционы пут принесут дополнительную прибыль, которая позволит снизить убытки от снижения цены.
Приведенные выше рассуждения указывают на то, что структура частично-направленной стратегии содержит в себе встроенный механизм, обеспечивающий перекосы платежных функций комбинаций в ответ на изменение состояния рынка (скачки волатильности). Для того чтобы проверить эти предположения, следует проанализировать непосредственную зависимость соотношения коллов и путов от уровня волатильности. (До сих пор мы рассматривали лишь опосредованное влияние волатильности через долю коротких комбинаций.) Для длинных комбинаций нами была обнаружена обратная нелинейная зависимость соотношения колл/пут от волатильности (левый график рис. 1.5.7). Интересно, что при низкой волатильности (в условиях спокойного рынка) исследуемое соотношение находилось в очень широком диапазоне значений, однако в кризисные периоды количество путов в длинных комбинациях всегда превышало количество коллов (это обеспечивает один из двух описанных выше механизмов регулирования риска). Как и следовало ожидать, для коротких комбинаций была установлена прямая (также нелинейная) зависимость соотношения колл/пут от волатильности (правый график рис. 1.5.7). При низкой волатильности соотношение опционов колл и пут колеблется в широком диапазоне, но, как правило, не превышает единицы (это означает, что короткие комбинации были перекошены в сторону путов). Однако рост волатильности приводит к резкому росту соотношения колл/пут. При экстремальных значениях волатильности данное соотношение превышает единицу в большинстве случаев. Таким образом, мы получили достаточно веские основания утверждать, что изменяемое в зависимости от состояния рынка, соотношение коллов и путов представляет собой автоматический (способный запускаться самостоятельно в периоды кризисов) регулятор риска опционного портфеля.
В завершение рассмотрим влияние еще одного важного фактора, количества дней, остающегося до истечения опционов. Влияние этого фактора на многочисленные аспекты дельта-нейтральной стратегии было неоднократно продемонстрировано в предыдущем разделе. Не менее значимо его влияние и в случае частично-направленной стратегии. Вблизи экспирации соотношение колл/пут для
