он воздерживается от торговли в одно время более чем 20 DAX-контрактами ввиду недостаточной ликвидности. Там, где ликвидность вызывает озабоченность, торговая яма продолжает доминировать даже при наличии электронной альтернативы. Вот почему я уверен, – особенно на неликвидных рынках или на рынках ликвидных, но высоковолатильных, – необходимо объединять наиболее современный электронный трейдинг с традиционной системой открытого выкрика.
Я не говорю 'до свидания' полу, на котором торговал почти два десятилетия. Но электронный трейдинг продолжает свое наступление по причине относительной простоты технологии 'укажи-и-щелкни мышью' и способности современных компьютерных бирж оперировать крупными объемами. Технологические прорывы только повысят эффективность рынка. После этого трейдерам в яме придется прислушаться к тому, будет ли это соловьиной трелью увеличения объемов или реквиемом торговому полу.
На протяжении многих лет сторонниками электронного трейдинга выдвигались различные аргументы сократить торговые издержки, например, устранив персонал пола. Другие указывали на конкурентное давление, а недавно выделили необходимость предоставления открытого доступа всем игрокам фьючерсного рынка, включая розничных клиентов. Пока электронный трейдинг не стал нашей реальностью, я считаю, что отказ от нашего прошлого несет в себе опасность подрыва рынка. Цельность наших рынков, основанная на открытом доступе к рынку всех игроков, не должна быть уничтожена попыткой протолкнуть дорогую технологию на более широкий диапазон продуктов. Продолжают оставаться реальные проблемы, которые необходимо решать до того, как электронный трейдинг может быть воспринят с полным доверием.
Одна из главных проблем – латентность. Теоретически латентность разграничивает игровое поле на уровни гарантированием, что все игроки, независимо оттого, где они находятся, получают доступ к системе с одинаковой скоростью. Возьмем, к примеру, GLOBEX, электронную торговую систему Мерк, работающую после закрытия биржи. Латентность позволяет трейдеру из Азии размещать свои приказы, которые в электронной системе исполняются в порядке поступления так же быстро, как это может сделать кто-то, имеющий офис в здании биржи. Но я уже говорил, не все электронные биржи обеспечивают всем игрокам одинаковый доступ. Дополнительная электронная торговая система 'Проект А' Чикагской Торговой Палаты, которую я изучал, позволяет трейдерам и брокерам, офисы которых расположены в близлежащих помещениях, подключаться к системе через локальную сеть биржи (LAN). Я могу утверждать, что иногда LAN-соединение предоставляет игрокам, расположенным в здании Торговой Палаты, преимущество от двух до семи секунд по сравнению с трейдерами и брокерами в других местах.
Другая проблема, с моей точки зрения, – метод исполнения приказов в порядке поступления, который использует Еигех, решается ситуация множественности цен на покупку и продажу. Вот пример, что происходит в S&Р-яме бесчисленное число раз в день. Скажем, у брокера есть приказ на продажу 300 контрактов, и к нему подскакивают 20 человек заключить сделку. Он может разделить эти контракты между первыми семью человеками, которых он видит. 'Продано! Сто! Пятьдесят! Пятьдесят! Пятьдесят! Двадцать! Двадцать! Десять!' В течение секунды брокер заключил сделки с семью различными людьми практически одновременно. Если вы оказались среди трейдеров, выбранных этим брокером, вы получили часть этой сделки; в противном случае вы остались в стороне. Но в любом случае вы сразу знаете, купили или не купили все или часть этих 300 контрактов.
В электронной системе игра идет абсолютно по-другому. Скажем, снова приказ на продажу 300 контрактов привлек дюжину страждущих покупателей, и все они кликнули на своих компьютерных экранах одновременно. Чтобы сохранить конкурентное преимущество, эти технотрейдеры, скорее всего, введут свои ордера в форме рыночных приказов, что означает их исполнение по преобладающей цене. Скорее всего, с целью экономии времени трейдеры выставят рыночные ордера с помощью запрограммированных 'горячих клавиш' на клавиатурах. Их спрос будет удолетворяться в порядке поступления, и за несколько щелчков рыночные приказы будут исполнены. Но что происходит с оставшимися покупками против этого 300- контрактного предложения? Покупки, введенные как рыночные приказы, по-прежнему являются действительными, присутствуют в электронной системе и не могут быть просто отменены. Они остаются рыночными приказами, загоняющими котировки все выше и выше, пока не будут исполнены.
Я уже говорил, что исполнение и запись сделки на электронной бирже проходят гораздо быстрее. Но электронный трейдинг не может конкурировать со скоростью принятия решений и исполнением сделок в яме за доли секунды. Необходимо также время на загрузку сделки по определенной цене в электронную систему. Трейдер должен впечатать символ торгуемого контракта, количество, цену и так далее. Это может занимать гораздо больше времени, чем просто повернуться к другому трейдеру в яме и крикнуть: 'Продаю! 20!'
Другая проблема электронного трейдинга – возможность технических ошибок. Вероятно, каждый из нас в тот или иной момент времени испытывал разочарование в компьютере, который, казалось, не реагировал на команды. Мы не можем открыть e-mail-сообщение или файл, щелкаем мышью еще, еще и еще… Наконец у нас открыты 12 копий Microsoft Outlook, и компьютер размораживается. То же самое может произойти и при электронном трейдинге. В ноябре 1998 года циркулировали слухи, и об этом сообщалось в прессе, о крупных объемах ошибочных сделок на Eurex. В одной истории говорилось, что какой-то стажер случайно ввел приказ на 100 000 контрактов, полагая, что просто практикуется, а не торгует реально. Неясно, что же произошло на самом деле. Но это привлекло внимание к вопросу о том, что слишком большое количество щелчков с клавиатуры новичка может привести к огромным позициям на фьючерсном рынке, которые не входили в чьи-либо намерения.
Достаточно вспомнить судьбу компании Griffin Trading, которая обанкротилась в декабре 1998 года, пострадав от убытков несанкционированного зарубежного трейдинга. Согласно статье Винсента Боланда в Financial Times за 1 февраля 1999 года – 'Фьючерсные трейдеры могут искать $2,7 миллиона на покрытие убытков, связанных с крушением Griffin Trading' ('Futures Traders May Seek to Recover $2.7 Million Tied to Griffin Trading Collapse' опубликована компанией Dow Jones&Company, Inc.), счета Griffin закрыты после того, как независимый трейдер, пользовавшийся клиринговыми услугами этой фирмы, понес убытки в $10 миллионов при инвестировании во фьючерсы на бонды германского правительства. Этот инцидент заставил Eurex и другие электронные биржи устанавливать барьеры против огромных несанкционированных позиций, занимаемых на рынке. При анонимной системе сопоставления приказов, что может помешать двум трейдерам ввести одновременно огромные компенсирующие друг друга позиции, скажем, на покупку и на продажу по 10 000 контрактов, зная, что они автоматически будут состыкованы в сделку? Эти трейдеры могли бы поделить прибыль от выигрышной сделки, оставив на клиринговой фирме обязательства по проигрышной сделке, и после этого отправиться на какое-нибудь тихоокеанское убежище, не имеющее законов об экстрадиции. Ветеранам данного бизнеса очевидно, что клиринговые организации электронных бирж должны учиться управлению рисками точно так же, как это делали традиционные фьючерсные биржи. При открытом выкрике крупные сделки сразу бросаются в глаза и не могут остаться незамеченными.
Когда я был партнером Системы исполнения малых приказов NASDAQ (SOES), один из наших трейдеров ввел приказ на покупку 1 000 единиц какой-то акции. Когда сразу подтверждение не поступило, он нажал на кнопку снова. К тому времени, как он прекратил нажимать данную кнопку, он ненамеренно купил 15 000 акции.
Может показаться, что предотвратить эти ошибки повторных щелчков можно достаточно легко простым правилом: не делайте этого. Но когда рынок движется быстро и неистово, и вы пытаетесь исполнить сделку, а компьютер выглядит не реагирующим, появляется искушение подумать, что с машиной что-то не так. Чтобы не допустить превращения этих клавиатурных инцидентов в катастрофические убытки, в электронные программы должны быть встроены функции контроля. Трейдерам не следует разрешать торговать за рамками их лимитов. Установка этих правил может находиться в компетенции торговой фирмы или оператора клиринга. Но эти ограничения должны быть установлены не только для защиты трейдеров, но и для защиты клиринговой фирмы, которая понесет ответственность, если трейдер всплывет вверх брюхом.
Нам не должно быть стыдно за то, как много раз за прошедшие годы трейдеры жаловались на угрозу со стороны электронных систем, в частности, на Мерк. Например, на рынках валютных и евродолларовых фьючерсов доминируют институционалы частично из-за низкой волатильности рынка. Это привело к узкому
