не сопровождались скрытыми комиссионными платежами. Хотя хорошие ипотечные продукты уже предлагались во многих странах, финансовые рынки США не уделяли должного внимания их разработке. Вместо этого компании с Уолл–стрит ориентировались на получение максимально высоких доходов и поэтому предлагали ипотечные схемы с высокими транзакционными издержками и плавающими процентными ставками, которые могли резко повыситься, не обеспечивая при этом защиту от серьезных рисков: снижения стоимости заложенного имущества или увольнения заемщика с работы.

Если бы разработчики ипотечных схем больше времени уделяли тому, что от этого рынка хотели потребители, а не тому, как получить свои максимальные доходы, то они, вполне вероятно, придумали бы продукты, способствующие устойчивому росту числа владельцев недвижимости. Эти компании– разработчики могли бы «хорошо жить, делая хорошие дела». Но вместо этого все их усилия были направлены на создание целого спектра сложных ипотечных продуктов, принесших им за короткое время много денег и приведших лишь к временному росту числа домовладельцев, и обществу в целом такая политика обошлась очень дорого.

Сбои на ипотечном рынке свидетельствовали о наличии во всей финансовой системе, особенно в банковском секторе, более серьезных недостатков. Банковская система выполняет две основные функции. Во–первых, это предоставление эффективно работающего механизма совершения платежей, когда банки участвуют в совершении транзакций и переводят деньги со счетов своих клиентов на счета тех компаний, у которых их вкладчики приобретают товары или услуги. Их вторая ключевая функция — оценка и управление рисками при выдаче кредитов. Она связана с первой функцией, поскольку если банк неправильно оценивает риски по выдаваемым кредитам, если безрассудно спекулирует, если вкладывает слишком много денег в рискованные проекты, которые заканчиваются неудачно, то такой банк не в состоянии гарантировать вкладчикам сохранность их средств. И наоборот, если банк хорошо делает свое дело, то он предоставляет деньги для создания нового и развития уже существующего бизнеса, что приводит к росту экономики и созданию новых рабочих мест, что, в свою очередь, обеспечивает получение таким банком высокой доходности, достаточной для выплаты процентов по депозитам и получения прибыли, сопоставимой с той, которую получают конкуренты.

Однако соблазн высоких доходов, получаемых за счет высоких транзакционных издержек, отвлек многие крупные банки от выполнения своих основных функций. Банковская система в США и во многих других странах мира перестала фокусироваться на кредитовании предприятий малого и среднего бизнеса, в любой экономике являющихся основой для создания новых рабочих мест. Вместо этого банки сделали ставку на поддержку секьюритизации, особенно на ипотечном рынке.

Их участие в ипотечной секьюритизации привело к летальному исходу. В Средние века алхимики пытались получить золото из обычных неблагородных металлов. Современные алхимики превращали рискованные субстандартные ипотечные займы в инструменты с наивысшим рейтингом, достаточно безопасные для того, чтобы пенсионные фонды могли вкладывать в них деньги своих клиентов. Этому способствовали и рейтинговые агентства, одобрявшие такую политику банков. И наконец, банки сами включились в спекуляции, то есть не только стали выступать посредниками по операциям с рискованными активами, которые они же и создавали, но и сами становились держателями этих активов. Банки, как и их регуляторы, возможно, считали, что они переложили все создаваемые ими нежелательные риски на других, но когда пришел час расплаты — обвал рынков, — они сами оказались застигнуты врасплох.

После того как глубина кризиса стала более явственной — а к апрелю 2009 года мы уже имели дело с самой продолжительной со времен Великой депрессии рецессией, — естественно, возникло желание найти виновных, тем более что потенциальных «козлов отпущения» было множество. Если мы хотим снизить вероятность повторения подобных крахов в будущем и если мы стремимся исправить ставшую очевидной дисфункциональность нынешних финансовых рынков, то надо обязательно разобраться в том, кто виновен в случившемся, или, по крайней мере, понять, что было сделано не так, как надо. Но в ходе этого расследования мы должны с осторожностью относиться к тем объяснениям, что лежат на поверхности. Так, слишком многие специалисты начинают подобный анализ с заявления о чрезмерной жадности банкиров. Вполне вероятно, такое утверждение верно, но оно не может служить надежным фундаментом проведения реформы. Банкиры на самом деле действовали с жадностью, но этому способствовали соответствующие стимулы и возможности, а вот их?то и надо было менять. Кроме того, погоня за прибылью является основой капитализма: следует ли нам обвинять банкиров в том, что они делают то (может быть, немного лучше остальных), что в условиях рыночной экономики должны делать все?

Анализ длинного списка виновных, естественно, следует начинать с нижней его части — с разработчиков ипотечных продуктов. Компании, специализировавшиеся на этих продуктах, активно предлагали экзотичные ипотечные схемы миллионам людей, многие из которых фактически не знали, во что именно они при этом ввязываются. Но ипотечные компании не смогли бы нанести столь масштабный ущерб, если бы действовали в одиночку, без помощи или даже без подстрекательства банков и рейтинговых агентств. Банки покупали ипотечные продукты, упаковывали их и продавали излишне доверчивым инвесторам. При этом американские банки и финансовые институты хвастались своими новыми «умными» инвестиционными инструментами. Они создали новые продукты и расхваливали их как инструменты для управления рисками, хотя их предложения были настолько опасными, что угрожали сломать всю финансовую систему США. Рейтинговые агентства, которые должны были контролировать распространение столь токсичных инструментов, вместо этого присваивали им знак качества, что поощряло их скупку другими учреждениями, как в Соединенных Штатах, так и в других странах. В том числе это делали и пенсионные фонды, ищущие безопасные места для вложения тех денег, которые доверили им простые граждане — будущие пенсионеры.

Словом, американские финансовые рынки не смогли выполнить свои основные социальные функции по управлению рисками, распределению капитала и мобилизации сбережений таким образом, чтобы транзакци- онные издержки оставались низкими. Вместо этого они сами создавали риски, нерационально распределяли капитал и способствовали созданию чрезмерной задолженности, что приводило к высоким транзакционным издержкам. На пике этой деятельности, который пришелся на 2007 год, на раздутые финансовые рынки приходился 41% прибыли всего корпоративного сектора Одной из причин, по которым финансовая система так плохо выполнила свою работу по управлению рисками, была неправильная их оценка рынком. «Рынок» не только неправильно оценивал риск дефолтов по высокорискованным ипотечным кредитам, но и совершил еще более серьезную ошибку — доверял рейтинговым агентствам и инвестиционным банкам, когда те переупаковывали высокорискованные ипотечные бумаги и присваивали новым продуктам рейтинг высшего качества — ААА. Банки (и инвесторы банков) также сильно недооценивали риск, связанный с большим размером используемых банками кредитных плечей. Из?за этого рискованные активы, при покупке которых люди могли потребовать существенно более высокую доходность, реализовывались лишь с небольшой премией за риск. В некоторых случаях очевидные неправильные оценки и недооценка рисков во многом объяснялись результатами, полученными на основе «умного» подхода: банки исходили из того, что, если возникнут проблемы, Федеральная резервная система и Министерство финансов придут им на помощь, и в этом они были правы.

Федеральная резервная система, возглавляемая сначала Аланом Гринспеном, а затем Беном Бернанке, и другие регулирующие органы в те годы стояли фактически в стороне и не вмешивались в развитие событий. Они не только заявляли, что не могут сказать, существует пузырь или нет, так как это возможно только после того, как он лопнет, но и утверждали, что даже если бы они были в состоянии определить наличие такого пузыря, то ничего не могли бы с этим поделать. Но оба этих заявления ошибочны. Регулирующие органы могли бы, например, настоять на введении более высоких первоначальных платежей при покупке домов или на установлении более высоких резервных обязательств при совершении сделок с акциями. Обе этих меры привели бы к охлаждению перегретых рынков. Но регуляторы решили не вмешиваться. Что еще хуже, Гринспен, может быть, даже усугубил ситуацию, когда позволил банкам принимать участие во все более рискованном кредитовании и убеждать людей переходить на ипотеку с