компенсационный остаток в размере 11 % на неиспользуемую часть кредита. Договорная процентная ставка по займу 20 % годовых. Компания заняла 300 тыс. долл. Фактическая процентная ставка, соответствующая данному договору, будет рассчитываться следующим образом.
Компенсационный остаток составит:
0,14 x 300 = 42 тыс. долл.;
0,11 x 200 = 22 тыс. долл.
Общий остаток 64 тыс. долл.
Фактическая ставка процента = (Договорной процент) x (Полученные деньги) / (Полученные деньги – Компенсационный остаток) =
= 0,2 x (300 тыс. долл.) / (300 – 64) = 0,254, то есть 25,4 %.
Требуемая доходность по ссуде с компенсационным остатком составит 25,4 %.
3.13. Какие опасности таит использование WACC компании в качестве ставки отсечения по инвестиционным проектам
Введение в инвестиционный анализ расчетов по средневзвешенным затратам на капитал на практике приводит к многочисленным ошибкам. Наблюдаются две крайние позиции. Часто не учитывается эффект «проект плюс компания» и расчет WACC делается исключительно под проект (с весами и стоимостями элементов капитала проекта). Например, если компания, реализующая проект, работает полностью на собственном капитале, а проект на 50 % финансируется за счет заемных средств, то в качестве весов WACC принимается 0,5 – по собственному и 0,5 – по заемному капиталу, что является ошибкой.
Пример 22
Рассмотрим компанию с долей заемного капитала в общем капитале 30 % (капитал привлечен под 12 % годовых) и собственным капиталом, который обходится компании в 16 % годовых. Текущее значение WACC = 12 % (1 – 0,24) x 0,3 + 16 % x 0,7 = 13,9 %
Компания осуществляет инвестиции, которые финансируются на 50 % собственным капиталом и на 50 % заемным. Ошибкой будет расчет WACC проекта с весами 0,5 и 0,5. Если капитал компании до принятия проекта составлял 1000, а проект увеличивает основной капитал до 1500 (инвестиции составляли 500), то при расчете WACC доля собственного капитала должна составить: (700 + 250) / 1500 = 63 %. Для первого года дисконтирование денежных потоков следует осуществлять по ставке WACC = 12 % (1 – 0,24) x 0,37 + 16 % x х 0,63 = 13,45 %. Так как за первый год проект может создать стоимость, то доля собственного капитала увеличится и для второго года WACC примет иное значение. Было бы не верно использовать приведенный алгоритм в случае, если проект полностью финансируется за счет заемного капитала. Ошибочный расчет:
WACC = 12 % (1 – 0,24) х (300 + 500)/1500 + 16 % х (700/1500).
Увеличение финансового рычага должно привести к увеличению риска кредиторов, и привлечь деньги под 12 % уже не удастся. Аналогично с увеличением риска собственного капитала растет требуемая доходность по этому элементу.
Выход из этой ситуации – расчет скачков WACC, как показано на рис. 24.
Рис. 24. График изменения WACC с ростом нового капитала по инвестиционным проектам
Другая крайность, наблюдаемая при оценке инвестиционных проектов, – применение в качестве барьерной ставки проекта величины WACC по компании. Если проект компании генерирует гарантированно денежные потоки, то в качестве ставки дисконта должна применяться не оценка WACC, а безрисковая ставка на рынке. Парадоксально, но исследование Tarun K. Mukherjee, Halil Kiymaz, H. Kent Baker показало, что даже при рассмотрении инвестиций в покупку готовой компании в рамках стратегии внешнего роста 61% компаний применяют в качестве ставки отсечения WACC по своему бизнесу[26]. Даже если выбор весов источников финансирования по проекту и по компании совпадает, как и совпадают операционные риски (например, рассматриваются проекты расширения деятельности или замены оборудования), все равно оценка проекта по WACC компании приводит к ошибочному результату. Покажем причину такой ситуации на численном примере, где второй метод позволит получить правильную оценку.
Пример 23
Рассмотрим 2-летний проект, предполагающий инвестиционные затраты в 100 денежных единиц. Прогнозируемые денежные потоки проекта приведены в табл. 32. В ней показаны особенности оценки эффекта для владельцев собственного капитала (столбец 3).
Таблица 32
Оценка инвестиционного проекта двумя методами: FCF/WACC и остаточным потоком на собственный капитал (FCFE/ks)
Причина в расхождении оценок прироста стоимости за счет инвестиционного проекта – не учет изменения структуры капитала в традиционном методе: предполагается что и в первом, и во втором году соотношение источников финансирования сохраняется (50:50), хотя это не так. Уже в первом году проект создает добавленную стоимость, и доля собственного капитала для второго года выше чем 50 %. Метод WACC не учитывает этого нюанса.
Более корректно было бы пересчитывать и WACC, и требуемую доходность по собственному капиталу с учетом изменения финансовых рисков по годам проекта – чем выше создаваемая по годам стоимость, тем больше нарастает собственный капитал и меньше финансовые риски, а значит – и премия за риск. Один из методов пересчета предложен М. Миллером и Ф. Модильяни и носит название «скорректированной ставки отсечения по проектам». Скорректированная ставка, которая должна использоваться вместо WACC:
где
Если структура финансирования проекта соответствует структуре капитала компании, то L – используемый финансовый рычаг
Еще одна претензия к WACC компании в приложении к проектам – наличие портфеля проектов. Ошибочно требовать по всем проектам инвестиционного портфеля компании соблюдения критерия: IRR > WACC. Часть проектов в портфеле могут быть менее эффективными (и даже убыточными, так как несут социальную нагрузку), а другая часть проектов должна взять на себя тогда повышенные обязательства по доходности.
Сформулируем условия, при которых применим WACC компании в качестве ставки отсечения по проекту.
1. Рассматриваемый проект генерирует постоянные, бесконечные денежные потоки и вносит постоянный вклад в долговой потенциал («займовую мощность») компании.
