публикуемый с 2003 года рейтинг надежности финансовой группы «НИКойл»[24], разрабатываемый отделом исследований долговых рынков.

Рейтинг строится по комплексной оценке риска своевременного обслуживания и погашения рублевых облигаций, с учетом дополнительных рисков, накладываемых структурой облигационного займа. По аналогии с международными рейтингами шкала «НИКойл» имеет уровни А, В, С, D с понижающими и повышающими поправками ( – /+). Средние значения финансовых коэффициентов для разных групп надежности эмитентов приведены в табл. 29.

Таблица 29

Финансовые коэффициенты (средние значения) по уровням рейтинга надежности корпоративных компаний России – рублевые облигационные выпуски

(анализ 79 компаний)[25]

При отсутствии кредитного рейтинга, присвоенного специализированными агентствами, может применяться метод спреда доходности по синтетическому рейтингу. Синтетический рейтинг строится по ряду показателей, самым простым из которых является коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio – ICR). В стандартном варианте коэффициент рассчитывается как отношение прибыли до уплаты процентов и налогов (EBIT) к годовой сумме процентов по долгам компании, подлежащих выплате. Могут использоваться и другие виды расчета данного показателя, когда, например, в числителе рассматривается прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (EBITDA), или операционный денежный поток. Для компаний, работающих на арендованных активах, по лизингу, рекомендуется использовать модифицированный коэффициент покрытия процентов. Таблицы соответствия кредитного рейтинга по ICR и спреда доходности приведены в Приложении 4.

Построение синтетического рейтинга по российским компаниям должно учитывать специфические действия компаний по «приукрашиванию» отчетности, например переоценку активов перед выходом на рынок заимствований или увеличение прибыли за счет неосновной (внереализационной) деятельности. Например, если до переоценки активов корпорации «Интеко» в 2004 году соотношение долга и капитала составляло 98 %, то после переоценки сократилось до 68 %. Существенный рост прибыли за 2003 год достигнут за счет неосновной деятельности, как следует из отчетности.

Пример 21

Применение метода синтетического кредитного рейтинга необходимо для оценки требуемой доходности по заемному капиталу. Компания Distrigaz Nord, владеющая румынскими газораспределительными сетями, имеет по отчетности коэффициент покрытия процентов 2,6 (ICR). Сучетом странового риска и спреда доходности государственных ценныхбумаг сумма безрисковой доходности с премии за страновой риск составит: 5 + 4,5 = 9,5 %.

Премия согласно кредитному рейтингу компании, соответствующему коэффициенту покрытия процентов, может быть принята на уровне 2 %. Соответственно, требуемая доходность по заемному капиталу принимается на уровне 11,5 % годовых (в долларовом исчислении).

Развитием метода синтетического кредитного рейтинга по коэффициенту покрытия процентов является использование ряда показателей. Рекомендуемый алгоритм построения синтетического рейтинга по финансовым показателям российских компаний (оценка автора по банковским и облигационным заимствованиям нефтегазовых и нефтехимических компаний, работающих в РФ, – 16 компаний) дан в табл. 30.

Таблица 30

Синтетический кредитный рейтинг российских компаний нефтегаза и нефтехимии на 2006 год, соответствующий рангам национальной шкалы S&P с соответствующими спредами доходности

При определении требуемой доходности по заемному капиталу следует руководствоваться следующими правилами, позволяющими избежать типичных ошибок.

1. Пересчитывать дополнительные условия по предоставленным займам в величину процентной ставки. Например, пересчитывать требование компенсационного остатка, дисконтные условия предоставления, дополнительные расходы по обслуживанию, возникающие потери по операционной или инвестиционной деятельности, которые часто имеют место в связанных кредитах (поставка продукции по цене ниже рыночной, покупка оборудования у фиксированного в договоре займа поставщика по цене выше рыночной и т. п.).

2. Учитывать количество выплат процентных платежей в течение года. Общее правило: чем чаще осуществляются выплаты в течение года, тем дороже заем при прочих равных условиях. Эквивалентная процентная ставка с уплатой процента один раз в год называется эффективной процентной ставкой. При сравнении компаний по дороговизне привлекаемых источников финансирования и при расчете стоимости заемного капитала рекомендуется использовать эффективную процентную ставку. Так, например, при размещении «Газпромом» 3-летнего купонного облигационного займа с купонной ставкой 15 % годовых и двухразовой выплатой купона (7,5 % доходность купона), при цене размещения 98,81 % от номинала, эффективная доходность к погашению составит 16,35 % годовых. Эта оценка включает факт размещения облигации с дисконтом и двухразовые купонные выплаты.

3. Требуемая доходность по заемному капиталу компании не равна:

• зафиксированной купонной ставке по размещенному ранее облигационному займу или размещаемому в данный момент облигационному займу. Например, нефтяная компания «Сибнефть» в январе 2002 года разместила еврооблигации с купонной ставкой 11,5 %. Доходность к погашению оказалась ниже объявленной купонной ставки – 10 % годовых в валюте. Предположение о верном отражении рынком оценки риска компании позволяет заложить в расчеты оценку требуемой доходности по заемному капиталу компании на уровне 10 – 10,5 % годовых в валюте. Другой пример демонстрирует обратную ситуацию, когда объявленная купонная ставка ниже требуемой доходности. Заем ОАО «Газпром» на сумму 5 млрд руб. со сроком обращения 1080 дней и с купонным периодом 180 дней фиксирует ставку полугодового купонного дохода 7,5 %. Эта ставка на начало 2004 года не отражает текущую оценку суммарной величины безрисковой доходности и премии за риск компании, однако длительный период размещения позволял ожидать выход на эти значения в будущем. В момент размещения облигации продавались с дисконтом (ниже номинала), но для компании такое финансовое решение позволяло ослабить текущие купонные выплаты (ниже фактически положенных значений) и перенести бремя финансовых платежей на конец 2005 года. Рекомендация: текущая требуемая доходность должна определяться по доходности к погашению – то есть расчетно, с учетом котировок облигаций на рынке;

• процентной ставке по банковской ссуде, привлеченной ранее. Ситуация на рынке может существенно измениться или риск компании поменяться (компания увеличит финансовый рычаг, увеличится коммерческий риск), в результате чего прежнее значение ставки, зафиксированной в договоре займа, не будет отражать текущую оценку риска;

• текущей доходности выплачиваемых процентных платежей по отчетности. Например, если по последнему бухгалтерскому отчету займы компании (платные заемные средства) составляли 20 млн рублей, а процентные платежи, закладываемые в годовой бюджет на следующий год, предполагаются на уровне 2,2 млн рублей, вывод о величине требуемой доходности на уровне 11 % годовых (2,2/20 = 0,11) будет неверен. Некоторые виды займов могут иметь период отсрочки (льготные периоды) и отсутствие процентных платежей в бюджете или низкие значения еще не означают низкой требуемой доходности, предъявляемой инвесторами к компании. Так, привлекаемый в 2002 году «Роснефтью» кредит на 200 млн долл. сроком 54 месяца имеет одногодичный льготный период, то есть процентные платежи будут возникать не сразу, а только через 12 месяцев после получения. По кредитному договору сумма 200 млн будет погашаться за 42 месяца равными долями с процентной ставкой LIBOR + 3,65 % годовых;

• процентной ставке по займу, предоставляемому одним из акционеров компании или аффилированной компанией (банком). При предоставлении займов владельцем собственного капитала или аффилированным банком можно предположить, что процентная ставка не соответствует рыночным условиям. Следует иным образом подойти к оценке кредитного риска компании (методом аналогов или через методику кредитного рейтинга). Примером критического рассмотрения ставок заимствования может служить