пунктам, то типичный спред дефолта по рейтингу ВВ – будет принят на уровне 463.
4. Метод рейтинга предполагает задание страновой премии за риск по значению типичного спреда. Например, для страны с рейтингом ВВ-премия за страновой риск будет рекомендована на уровне 4,63 %.
5. Так как суверенные спреды постоянно меняются, отражая изменения макроэкономических параметров (спреды повышаются во время спада и понижаются в периоды экономического подъема), то ряд агентств рассчитывают устойчивые типичные спреды, сохраняющие значимость на относительно длительном временном промежутке. Эти спреды позволяют построить таблицу зависимости спреда от рейтинга страны (пример – в табл. 20). Одним из вариантов нахождения такой зависимости спреда от рейтинга являются регрессионные оценки по прошлым данным. Например, может использоваться регрессия спреда по отношению к экономическому росту:
Спред дефолта рейтинга ВВВ = 0,47 – 0,04 x Реальный рост ВНП в % по стране.
При реальном росте на уровне 7 % спред дефолта находится на уровне 2 %. В периоды повышения экономического роста спред будет сокращаться по данному рейтингу.
Таблица 20
Страновые поправки с учетом кредитного рейтинга страны (для низких кредитных рейтингов – развивающиеся страны) на начало 2005 года
Пример 12
Если компания «Ависта» осуществляет свою деятельность в стране с кредитным рейтингом ВВВ и фондовый индекс страны не отражает широкую диверсификацию портфеля, то для задания премии за рыночный риск может применяться метод поправок с учетом таблицы 18.
Пусть безрисковая доходность на рынке функционирования компании «Ависта» 10 %, бета-коэффициент аналогичной компании в США равен 1,1 (компания в той же отрасли, идентична структура издержек, финансовый рычаг, то есть можно принять за полный аналог). Требуемая доходность по собственному капиталу компании «Ависта» на 2003 год равна:
Обратим внимание, что в данном примере страновая премия за риск корректируется на бета- коэффициент компании, то есть предполагается, что факторы странового риска не одинаково действуют на компании локального рынка.
Анализ страновых рейтингов и спреда доходности по государственным заимствованиям позволяет сделать интересные выводы по требуемой доходности компаний. По двум аналогичным компаниям Польши и Болгарии (например, газораспределительные сети) требуемая доходность польской компании будет на 2 процентных пункта меньше, чем болгарской (по табл. 19 видно, что у стран разный кредитный рейтинг).
Недостаток метода кредитного рейтинга – акцентирование внимания только на кредитных рисках страны (то есть риски заимствования), хотя факторов специфического странового риска инвестирования в собственный капитал гораздо больше. Результат такого подхода – занижение страновой премии за риск. Для глобального инвестора, выбирающего из множества инструментов по странам, этим недостатком можно пренебречь. Для сегментированных рынков требуется модификация.
Модификация метода кредитного рейтинга. Для сегментированных рынков, а также для отражения большего числа факторов странового риска метод рейтинга рекомендуется модифицировать, вводя оценку изменчивости локального фондового рынка по отношению к суверенным заимствованиям. Логика такой модификации строится на превышении странового риска инвестирования в акции над страновым риском инвестирования в облигации.
Формула модифицированной премии за страновой риск на базе метода рейтинга:
Премия за страновой риск = Суверенный спред дефолта локального рынка x (? фондового рынка / ? гос. облигаций) локального рынка.
Стандартное отклонение (?) рассчитывается в годовом исчислении по ценным бумагам (гособлигациям и акциям) в долларовом эквиваленте.
Пример 13
Венесуэла в начале 2002 года по шкале агентства Moodys имела рейтинг В2 и суверенный спред дефолта 538 базисных пунктов. По оценкам за 2001 год стандартное отклонение фондового индекса акций страны (использовались дневные данные) в годовом исчислении составило 33 %, 5а стандартное отклонение оцененных в долларах гособлигаций – 16 %. Модифицированная премия за страновой риск для Венесуэлы на базе метода рейтинговой оценки составит: 5,38 % х (33/16) = 11,1 %. Данная оценка предполагает отсутствие возможности диверсифицировать страновые риски из-за высокой сегментированности рынка Венесуэлы.
Применение этого метода для российского рынка при спреде дефолта в 430 базисных пунктов на 2002 год и при стандартном отклонении в 35 % (по индексу РТС) даст оценку премии за страновой риск: 4,3 % x х (35/16) = 9,4%
При снижении спреда к началу 2004 года до 280-300 базисных пунктов премия за страновой риск по России составит 6,1 %.
Использование в качестве информационной базы анализа индекса ММВБ даст несколько иную оценку из-за более низкого значения стандартного отклонения (24 % в годовом исчислении).
Второй, третий и четвертый методы оценки страновой премии за риск на рис. 20 пытаются преодолеть недостаток, связанный с игнорированием инвестирования в собственный капитал. Второй метод задания страновой премии за риск (метод широкого инвестиционного рейтинга) исходит из предоставляемых аналитическими и информационными агентствами численных (балльных) оценок риска по странам, охватывающих большее число анализируемых факторов, чем риск дефолта (по которым строятся кредитные рейтинги). Преимуществом этих оценокявляется их большая оперативность и учет защищенности позиции инвесторов на локальном рынке.
Для глобальных инвесторов, использующих вложения на разных рынках, страновой риск может быть оценен по волатильности локального рынка по отношению к развитому рынку, например США. На таком включении в анализ относительного риска инвестирования строится четвертый метод. Более высокое стандартное отклонение цен акций локального рынка для глобального инвестора должно компенсироваться более высокой страновой доходностью, что и отразит страновая премия за риск. Такой подход предполагает, что чем больше относительная волатильность локального рынка, тем выше премия за средний риск инвестирования на этом рынке.
Четвертый метод задания страновой премии за риск – на базе анализа относительной рискованности локального рынка.
Формула расчета премии за средний риск инвестирования в акции:
Премия за риск на локальном рынке = Премия за риск развитого рынка x Относительная волатильность = Премия за риск развитого рынка x (? фондового рынка локального / ? фондового рынка США).
Стандартное отклонение фондового рынка США составляет порядка 20 % (оценка в годовом исчислении). ?loc – стандартное отклонение цен акций в долларовом исчислении на локальном рынке, показывающее риск инвестирования в акции страны. Оценки для развивающихся рынков находятся в диапазоне 30 – 45 %:
Премия за страновой риск = Премия за риск на локальном рынке – – Премия на развитом рынке =
Данный метод показывает хорошие оценки, но имеет один существенный недостаток, связанный с характеристикой анализируемых фондовых рынков, – игнорирование рыночной ликвидности. При низкой ликвидности фондового рынка стандартное отклонение локального рынка может оказаться заниженным, что приводит к недооценке премии за страновой риск. По сути, метод исходит из сходной ликвидности по локальному рынку и рынку США. Развитием метода может стать введение поправок на ликвидность рынка.
Пример 14
Риск инвестирования в акции компаний Венгрии выше, чем инвестирование на рынке США, о чем можно
