Традиционный подход, используемый в финансовой аналитике, – оценка инвестиционного риска по волатильности доходности собственного капитала, то есть по показателю TSR. Чаще всего на практике рассматривается не общая доходность, доступная инвестору как сумма дивидендной доходности и доходности прироста капитала, а только изменения положения инвестора в результате волатильности цен акций. Оцениваются изменения (доходность) за период (например, месяц):

(Р₁ – Р₀)/Р₀ и рассчитываются статистические показатели риска: дисперсия и стандартное отклонение.

Спорные моменты возникают по вопросам:

1) корректности рассмотрения динамики цен акций, а не прибыли компании;

2) учета затрат, связанных с привлечением нового капитала в компанию.

Так как основным источником развития малых и средних компаний является нераспределенная прибыль, то первый вопрос касается корректности увязки требуемой доходности по этому элементу капитала с требованиями инвесторов на рынке акций. Чистая прибыль формируется у компании после выплаты процентов по ссудам, облигациям, погашения налогов, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и подлежит распределению между собственниками (например, между держателями обыкновенных акций или между учредителями). Однако, для реализации стратегических целей или руководствуясь иными мотивами, менеджмент направляет собственникам лишь часть чистой прибыли, а оставшаяся в распоряжении менеджмента так называемая нераспределенная прибыль может трактоваться как потенциальная сумма невыплаченных дивидендов. В общем случае затраты по использованию этой части (неявные) можно приравнять к нормативной величине затрат по акциям рассматриваемой компании, то есть руководствоваться значением требуемой доходности по собственному капиталу.

Внешний новый капитал, привлекаемый компанией, оказывается дороже нераспределенной прибыли из-за специфических издержек по выпуску и размещению новых ценных бумаг. Издержки размещения (F) включают стоимость печатания акций, отражения их владения, комиссионные инвестиционных банков, могут отражать «неявные потери» из-за асимметрии информации на рынке и продаже ниже реальной стоимости. Учет этих издержек позволяет говорить о меньшем объеме привлечения финансовых ресурсов в компанию на единицу выпуска (на акцию). Эмиссия дополнительных акций становится более дорогим источником по сравнению с нераспределенной прибылью.

Статистические оценки риска (как стандартное отношение) по компаниям США на 2005 год приведены в Приложении 6. Оценки по собственному капиталу рассчитаны на основе динамики цен акций, а риск всего капитала компании оценен по формуле риска портфеля из двух активов (акции и облигации компании), что демонстрирует следующий численный пример.

После того как определены понятия риска, следует ввести базовые положения моделей ценообразования финансовых активов, прежде всего – акций.

Теоретические модели оценки требуемой доходности по финансовым активам разрабатываются весьма активно со второй половины ХХ века. Оценка требуемой доходности инвестирования на финансовом рынке трактуется как ценообразование финансовых активов – asset pricing, так как закономерности ценообразования определяют функционирование рынка. В данном случае рассматривается финансовый рынок, ценой на котором выступает процент за предоставленные на определенных условиях деньги (условия займа или долевое участие). Под оценкой финансовых активов или ценообразованием финансовых активов понимается определение доходности по этим активам, как ставки отдачи на вложенный капитал.

Для ценообразования рискованных финансовых активов предложены два принципиально разных подхода:

1) «абсолютный подход», учитывающий интересы и поведение инвесторов, их потребительские предпочтения, вводящий функцию потребления;

2) «относительный подход», который выводит цену рассматриваемого рискованного актива через сопоставления с известной ценой на другие активы (например, модель определения цены опциона Блэка- Шоулза).

Потребительские модели (абсолютного определения цены) трактуют риск как вклад изменения финансовых активов в неопределенность уровня потребления инвестора. Промежуточное состояние занимают модели (в том числе широко известная САРМ), которые увязывают цены финансовых активов с уровнем благосостояния (то есть с наиболее значимым фактором, определяющим потребление). Рыночный риск делает благосостояние или богатство инвестора неопределенным, и промежуточные потребительские модели (включая модель САРМ) увязывают изменение цен финансовых активов с неопределенностью дохода, получаемого по инвестиционному портфелю, не затрагивая при этом характеристики собственно потребления. Здесь благосостояние является промежуточным звеном между финансовыми активами и потреблением. В классических моделях потребления это промежуточное звено опускается.

Например, в стандартной версии САРМ инвесторы максимизируют функцию полезности, зависящую от значений дисперсии распределения и средней ожидаемой доходности их инвестиционных портфелей, а величина премии за риск, которая добавляется к безрисковой доходности, определяется как произведение цены риска на количество принятого инвестором риска. Требуемая доходность равна сумме безрисковой доходности и премии за риск. Цена риска определяется как превышение ожидаемой взвешенной доходности портфеля над безрисковой ставкой доходности, а количество риска вводится через меру бета-актива (отношение ковариации доходности рискового актива и доходности рыночного портфеля).

Портфельные модели строятся на общих допущениях о функции полезности инвестора и трактуют риск изменения благосостояния в терминах статистических оценок риска финансового актива, в который вложены деньги. Типичный пример – акция и статистическая оценка выгод и риска по ней: «стандартное отклонение – ожидаемая доходность, как математическое ожидание». Статистические оценки включают дисперсию актива, дисперсию портфеля, выделение в риске актива систематической и специфической частей.

Портфельный метод строится на следующей логике. Инвестор на рынке, рассматривающий инвестиционный проект (покупка акции тоже может рассматриваться как специфический проект инвестирования), имеет возможность диверсифицировать капитал. Диверсификация – один из методов снижения риска (не единственный, но результативный).

Наилучший результат (риск инвестора минимален при исчерпании других методов управления рисками) достигается при широкой диверсификации капитала, когда в портфель включается наибольшее возможное число различных (не абсолютно коррелирующих между собой) активов.

Снизить риск инвестирования до нуля через диверсификацию не удастся, так как на рынке есть факторы, которые одинаково действуют на существующие активы рынка. Таким образом, в каждый момент времени на рынке есть граница, предел возможного снижения риска портфеля за счет диверсификации (дробления капитала между различными инвестиционными вариантами). В портфельном подходе возникает важная классификация рисков компании и проекта, когда общий риск рассматривается как сумма систематического и специфического рисков (специфический, или уникальный, риск потенциально может быть устранен дальнейшим совершенствованием портфеля).

Нобелевский лауреат Дж. Тобин доказал, что оптимальным для рискованного инвестора портфелем