ВВП увеличивался с головокружительной скоростью, превышающей 6%. Это заставляло усомниться в правильности еще одного общего убеждения, что американская экономика способна успешно развиваться, только если темпы роста не превышают 2,5%. Нам в ФРС пришлось пересмотреть точку зрения на многое. Новшества вроде Интернета и электронной почты стремительно превращались из экзотики в обыденность. Вокруг нас происходило нечто удивительное, и правильно оценить происходящее в реальном времени было непросто,

С того момента, как мы в последний раз снизили учетную ставку, до 24 сентября 1996 года, когда должно было состояться очередное заседание Комитета по операциям на открытом рынке, прошло восемь месяцев. Многие члены комитета склонялись к изменению курса и повышению ставки, чтобы не допустить инфляции. Они хотели опять унести «чашу с пуншем». Прибыли компаний были очень высокими, безработица упала ниже 5,5%, и к тому же изменился очень важный фактор: зарплаты наконец начали расти. Таким образом, в сложившихся условиях риск инфляции был налицо. Если компаниям приходилось платить больше, чтобы удержать или привлечь работников. то раньше или позже они заложат дополнительные затраты в цены на продукцию. Классическая стратегия требовала поднять ставки, с тем чтобы замедлить экономический рост и пресечь инфляцию на корню.

Но что если мы имели дело с не совсем обычным циклом деловой активности? Что если технологическая революция как минимум на время повысила способность экономики к росту? В этом случае увеличение процентных ставок было бы ошибочным.

Конечно, я никогда не забывал об инфляции. Однако я чувствовал, что инфляционный риск сейчас намного ниже, чем полагали многие мои коллеги. На этот раз речь шла не об отказе от традиционного мышления. Я не считал, что классическая теория неверна. На мой взгляд, неверными были данные. Больше всего меня интересовала основная загадка технологического бума; производительность.

Согласно сведениям, поступавшим из Министерства торговли и Министерства труда, уровень производительности (часовая выработка продукции) оставался практически неизменным, несмотря на компьютеризацию. Я не мог понять, в чем тут дело. Год за годом компании вкладывали значительные суммы в настольные компьютеры, серверы, сети, программное обеспечение и прочие высокотехнологичные продукты. На протяжении многих летя работал с руководителями, отвечавшими за капиталовложения, и знал, как принимаются такие решения. Компания никогда не будет заказывать дорогостоящее оборудование, не имея уверенности в том, что инвестиции позволят увеличить производственные мощности или повысить часовую выработку продукции. Если покупка оборудования не обеспечивает того или другого, руководители отказываются от нее. И все же компании продолжали вкладывать деньги в высокие технологии. Это стало очевидным еще в 1 993 году, когда поток новых заказов на высокотехнологичные средства производства начал стремительно увеличиваться после длительного топтания на месте. Динамика сохранилась и в 1 994 году, показывая. что внедрение нового оборудования оказалось прибыльным.

Были и другие, еще более убедительные признаки того, что официальные данные неверны. Большинство компаний демонстрировало рост операционной прибыли, хотя немногие из них повысили цены на продукцию. Это означало, что себестоимость единицы продукции оставалась прежней или снижалась. Основную долю совокупных затрат (т.е. затрат компании в целом) составляет оплата труда. Если оплата труда на единицу продукции не повышается, а темп роста среднечасовой оплаты труда увеличивается, напрашивается вывод: часовая выработка повышается,т.е. производительность реально растет, А раз так, то ускорение инфляции маловероятно.

Хотя я был уверен в правильности анализа, моим коллегам требовалось нечто более убедительное, чем умозрительные заключения. За несколько недель до заседания 24- сентября 1 996 года я попросил сотрудников ФРС детализировать федеральную статистику по производительности и изучить соответствующие показатели по каждой из отраслей. Меня беспокоило явное расхождение между данными Бюро трудовой статистики почасовой выработке в несельскохозяйственных отраслях и соответствующими показателями для отдельных компаний. Сопоставление этих двух наборов данных указывало на отсутствие роста производительности труда в не-корпоративном секторе американской экономики, что было весьма маловероятно.

Когда я просил представить подробную разбивку показателей по отраслям, сотрудники обычно шутили, что председатель опять хочет увидеть «усиление, расширение и углубление». Но в этот раз говорили, что я требую осуществить Манхэттенский проект. Тем не менее они с головой погрузились в цифры и подготовили отчет как раз к очередному заседанию Комитета по операциям на открытом рынке.

В тот вторник мнения в комитете разделились. Несколько человек высказались за немедленное повышение ставок — как выразился пессимистично настроенный Том Мелзер, президент федерального резервного банка Сент-Луиса, пришло время «застраховаться» от инфляции. Остальные предлагали занять выжидательную позицию. Элис Ривлин. которая уже третий месяц была вице-председателем Совета управляющих, охарактеризовала ситуацию в своей обычной шутливой манере: «Мне странно видеть озабоченность присутствующих. Хотелось бы, чтобы нас всегда заботили именно такие проблемы. Да руководитель центрального банка в любой стране мира может только мечтать о подобных статистических показателях!» Согласившись, что мы действительно находимся в «инфляционно опасной зоне», Элис тем не менее отметила, «что роста инфляции пока не наблюдается».

Когда пришел мой черед выступать, я опирался на составленный персоналом отчет. Складывалось впечатление, что правительство уже не первый год занижает фактические темпы роста производительности. Так. абсолютно не учитывается повышение эффективности труда в сфере обслуживания, более того, если верить правительству, то она снижается! Кавдый из членов комитета знал, что такой вывод абсурден: фирмы, оказывавшие юридические, корпоративные, медицинские и социальные услуги, проводили автоматизацию и оптимизацию наряду с производственным сектором и остальными отраслями экономики,

«Никто не может объяснить, почему статистика противоречит очевидным фактам, — сказал я¹⁹. — Но у меня есть основания полагать, что риск инфляции слишком мал, чтобы повышать ставки». Я предложил выждать и посмотреть, как будут развиваться события.

Мои аргументы убедили не всех. По существу, споры по поводу характера и степени воздействия информационных технологий на производитель-насть продолжаются до сих пор. Но я посеял сомнения среди собравшихся, и в результате одиннадцатью голосами против одного было принято решение оставить ставку на прежнем уровне — 5,25%.

Мы не повышали ставку еще полгода, после чего подняли ее лишь до 5,5%. и то по другой причине. На протяжении следующих четырех лет ВВП продолжал расти устойчивыми темпами, безработица снижалась, а инфляция оставалась под контролем. Повременив с повышением ставок, мы помогли подготовить почву для самого продолжительного экономического подъема за весь послевоенный период. Зтот пример показывает, почему в денежно-кредитной политике нельзя руководствоваться исключительно эконометрическими моделями. Как сказал бы Джозеф Шумпетер, принцип созидательного разрушения справедлив и для моделей.

Но даже рост производительности не мог объяснить странной динамики цен акций. Четырнадцатого октября 1 996 года промышленный индекс Dow Jones перепрыгнул рубеж 6000 пунктов, «ознаменовав седьмой год самого длительного в истории бычьего рынка», как писала USA Today. Другие американские газеты тоже вынесли эту новость на первые полосы. New York Times отметила, что все больше и больше американцев вкладывают пенсионные сбережения в акции, подтверждая «мнение о том, что фондовый рынок — единственное подходящее место для долгосрочных инвестиций».

Соединенные Штаты превращались в страну акционеров. При сравнении совокупной стоимости акций с размером экономики было видно, как быстро растет фондовый рынок: при объеме $9,5 трлн он составлял 120% ВВП против 60% в 1 990 году, когда по этому показателю Америка уступала лишь Японии, находившейся на вершине рыночного пузыря 1980-х годов,

Я регулярно обсуждал этот вопрос с Бобом Рубином, Происходящее тревожило нас. Буквально за полтора года индекс Dow Jones преодолел три «тысячные отметки» — 4000, 5000 и 6000 пунктов. Несмотря на высокий экономический рост, мы опасались, как бы у инвесторов не закружились головы. Цены акций