на значительный взлет производительности. Долгосрочный потолок роста часовой производительности в США, по всей видимости, составляет 3% в год. а наиболее вероятный темп ее роста не превышает 2%. Короче говоря, доступных рабочих рук и прироста производительности на одного работника нам вряд ли хватит для покрытия громадной нехватки средств для социальных выплат при существующем законодательстве. Этого может не хватить даже для сокращения дефицита.

При таком большом числе неизвестных я опасаюсь, что с учетом наших демографических тенденций и ограниченных возможностей роста производительности мы уже обещали пенсионерам из поколения «беби-бумеров» больше медицинских ресурсов, чем можем реально предоставить. Как я уже говорил, конгресс может законодательно предоставить те или иные социальные блага, но это само по себе не приводит к появлению экономических ресурсов — больниц, врачей, младшего медицинского персонала и фармацевтических компаний, необходимых для выполнения буквы нынешнего закона в 2030 году. Размер реальных ресурсов, передаваемых в 2030 году пенсионерам от работающего населения, может оказаться слишком большим, чтобы работающее население согласилось на него. Притязания на национальный продукт из-за нефондированного увеличения объемов выплат могут намного превзойти размер продукта, создаваемого работниками, численность которых будет немногим больше, чем сейчас. Иными словами, не исключено, что обещания придется нарушить или, как говорят, «уточнить».

Неопределенность в доступности будущих реальных ресурсов отражается в неопределенности нормы замещения дохода пенсионеров. Учитывая зияющий разрыв между пенсионными потребностями и даже текущим уровнем обязательств, следует ожидать повышения роли частных пенсионных планов и страховых выплат. В конце 2006 года активы частных пенсионных фондов в США оценивались в $5,6 трлн: $2,3 трлн приходилось на традиционные планы с фиксированными выплатами и $3,3 трлн — на планы с фиксированными взносами, главным образом планы 401 [к)¹. В 2005 году частные пенсионные фонды w фонды с участием в прибыли выплатили $344 млрд¹⁰⁷. Для сравнения: в рамках системы социального обеспечения и программы Medicare было выплачено $845 млрд Выплаты по частным пенсионным планам должны приближаться к выплатам в рамках системы социального обеспечения по мере того, как американские работники и их работодатели будут принимать меры, необходимые для достижения целевого уровня пенсионных доходов.

Но это все впереди. В настоящее время пенсионные планы с фиксированными выплатами находятся под угрозой. Такие планы успешны только в условиях небольшой продолжительности жизни после выхода на пенсию и быстрого роста населения. Беспрецедентная численность «беби-бумерав» и ожидаемая продолжительность их жизни резко сокращают преимущества планов с фиксированными выплатами. Корпорация пенсионных гарантий уже приняла на себя значительный объем дефолтных пенсионных обязательств.

Юридически обязательства по выплате пособий по планам с фиксированными выплатами несет работодатель — пенсионный фонд существует лишь для страховки. Однако, поскольку закон требует определенного уровня финансирования, компании рассматривают свои пенсионные фонды с фиксированными выплатами как доходный актив — чем больше инвестиционный доход пенсионного фонда, тем меньше размер необходимых взносов. Сокращение размера взносов снижает себестоимость рабочей силы и увеличивает прибыль. Это заставляет компании искать пути уменьшения взносов в фонд.

Поскольку компании довольно хорошо известно, кто должен выйти на пенсию и когда, а также размер предстоящих выплат, можно решить, что расчет затрат предельно прост. Однако это не совсем так. Ожидаемая стоимость плана с фиксированными выплатами в определенной мере зависит от статуса пенсионных выплат в случае банкротства. Например, там. где пенсионные выплаты по контракту являются первоочередными требованиями в случае дефолта, калькуляция стоимости выплат однозначна. В таком случае можно вложить средства пенсионного фонда в безрисковые казначейские ценные бумаги, срок погашения которых наступает в момент выплаты пособий. Выплаты будут обеспечиваться основной суммой и накопленным процентом по казначейской бумаге, срок которой истекает в год осуществления платежей. На практике компании делают все возможное, чтобы обойти такую простую программу, потому что она самая затратная. Акции, недвижимость, высокодоходные облигации и даже корпоративные облигации категории ААА имеют значительно более высокую доходность, чем казначейские ценные бумаги. Однака все они подвержены риску дефолта, а в случае дефолта компания должна будет использовать другие активы для выполнения пенсионных обязательств.

Ответ на вопрос о том, к какой доходности должен стремиться пенсионный фонд и, следовательно, какой риск он может принимать, зависит в конечном итоге от того, в какой мере компания хочет гарантировать выплату обещанных пособий. Чем выше риск для пенсионных активов, тем выше прибыльность вложений.

Финансовая теория говорит о том, что возможность получения более высокой доходности иллюзорна. Если рынки оценивают риск правильно, доходность пенсионного фонда не должна зависеть от рискованности портфеля, поскольку более высокая доходность является компенсацией за убытки по рискованным ценным бумагам, которые нередко обесцениваются. Однако теория не всегда работает на практике. (Точнее, бывают случаи, когда требуется новая теория.) Менеджеры пенсионных фондов скажут вам, что фактическая, реализованная долгосрочная доходность акций выше так называемой среднем доходности с учетом риска для американской экономики в целом. Начиная с XIX века факты говорят о том, что диверсифицированные долгосрочные вложения в акции неизменно демонстрируют реальную доходность выше средней. Как я уже отмечал, это. возможно, результат свойственного человеку неприятия риска. Любой, кто готов переносить стресс, связанный с долгосрочными вложениями в акции, получает более высокую доходность. Таким образом, пенсионные фонды с фиксированными выплатами, способные держать вложения нетронутыми на протяжении десятилетий, нередко вкладывают львиную долю своих активов в акции. Чтобы сократить затраты компаний, пенсионные фонды с фиксированными выплатами принимают риски, включая риск краткосрочных колебаний цен акций и других активов. Это имеет свои плюсы и минусы.

Когда цены акций растут, прирост капитала в значительной мере замещает взносы компании в планы с фиксированными выплатами. С уменьшением денежных взносов растет объявленная прибыль. И наоборот, при падении акций, как это было в период с 2000 по 2002 год, многие пенсионные планы испытывают недостаток финансирования.

Портфельные риски, без сомнения, ставят под угрозу выплату пенсионных пособий. В последние годы немало компаний (сталелитейных, авиационных и т.п.) объявили о банкротстве из-за наличия крупных непрефинансированных пенсионных обязательств и переложили эти обязательства на Корпорацию пенсионных гарантий, т.е. в конечном счете на американских налогоплательщиков. Хотя Закон о защите пенсионных накоплений 2006 года в значительной мере оградил налогоплательщиков от финансирования дефицитов частных пенсионных фондов, сами дефициты никуда не исчезли.

Доходность всех пенсионных фондов с фиксированными выплатами непостоянна и. особенно в краткосрочной перспективе, непредсказуема.

Однако компании юридически обязаны осуществлять «постоянные выплаты». Это требует от третьей стороны (чаще всего все той же компании) превращения переменного дохода фонда в фиксированные платежи, оговоренные контрактом. В последние годы стоимость такой операции выросла. В результате многие компании перешли на пенсионные планы с фиксированными взносами. Доля пенсионных активов, приходящихся на планы с фиксированными выплатами, снизилась с 65% (1985 год) до 41% (конец 2006 года).

Признаков изменения тенденции не наблюдается. Компании — владельцы планов с фиксированными выплатами концентрируются на формах инвестирования с участием работников и на правилах, определяющих, как быстро накопленные средства могут быть выплачены после выхода работника на пенсию. Полагаю, что планы с фиксированными взносами частично заменят государственную систему социального обеспечения с сокращением ее финансовых возможностей в результате изменения соотношения работающих и пенсионеров. Как только масштабы и последствия повышения пенсионного бремени станут очевидными для потенциальных пенсионеров, все больше здоровых пожилых людей начнут отодвигать момент выхода на пенсию. Передача реальных ресурсов от работающего населения пенсионерам будет все больше финансироваться через планы 401 (к), частное страхование и пока