Факторы опционных возможностей по инвестициям компании, не соответствующие опционам на финансовые активы:

• множественность базовых активов, как источников неопределенности (если по финансовому опциону на акцию фактором нестабильности является цена акции, то факторами нестабильности проекта разработки, например, нефтяного месторождения являются и цена нефти, и величина запасов, и налоговые ставки, и реальная процентная ставка на рынке). Множественность возможностей по отдельному проекту (так называемые радужные опционы);

• негарантированность цены исполнения, так как инвестиционные затраты часто зависят от хода реализации проекта (не всегда могут быть четко зафиксированы);

• неопределенность срока жизни опциона по ряду проектов (сложно фиксировать срок удержания конкурентных преимуществ. Для проектов с защищенными правами (патенты, лицензии) имеется преимущество в применении опционных методов);

• сложность определения дисперсии оценки базового актива.

Наибольшие проблемы возникают с обоснованием оценки дисперсии денежного потока в модель ROV. Могут быть предложены следующие варианты:

• по ранее принимавшимся проектам как оценка волатильности денежных потоков;

• имитационное моделирование;

• дисперсия рыночных оценок (логарифм цен) акций компаний того же бизнеса, что и рассматриваемый проект. (Например, для оценки проекта создания компьютерной сборки следует оценить среднюю дисперсию логарифма цен акций специализированных компаний – производителей компьютеров.);

• дисперсия рыночных цен (логарифм) основного продукта проекта. Например, для проектов разработки месторождений природных ресурсов – цена нефти. Для оценки колеблемости цены на нефть зарубежные исследования базируются на динамике фьючерсных контрактов, зачастую не привязанных к поставкам реального товара. Полученная оценка для мирового рынка сырой нефти – 17-18 % (стандартное отклонение натурального логарифма изменения цены фьючерсных контрактов нефти мировых бирж 0,175 и дисперсия 0,03). Для российского внутреннего рынка нестабильность цен гораздо выше, в расчетах рекомендуется использовать оценку стандартного отклонения на уровне 0,2 – 0,25 (до 25 %). Так как отсутствует биржевая торговля нефтепродуктами, то оценки носят экспертный характер или строятся на корректировке экспортных поставок.

Множественность опционов в инвестиционном проекте (наличие прав на выбор времени, на выход, на расширение) часто снимается через суммирование оценок простых опционов. Множественность базовых активов (как источников неопределенности) можно упростить учетом только факторов систематического риска. То есть как базовый рассматривается актив, имеющий ненулевой систематический риск. В инвестиционных проектах обычно есть несколько факторов неопределенности (по финансовому опциону – только один фактор: цена акции). Например, для проекта разработки нефтяного месторождения, факторами неопределенности могут являться: цена нефти, величина запасов в месторождении, инвестиционные затраты на открытие месторождения, текущие издержки (в том числе налоговые платежи, экспортные пошлины). При множестве факторов неопределенности (риска при знании вероятностных распределений) математическая модель должна включать несколько стохастических процессов. Для избежания этого можно предположить, что под риском следует учитывать только систематический риск (тот, который нельзя устранить диверсификацией). Это предположение аналогично модели САРМ (требуемая доходность определяется только одним фактором: мерой оценки систематического риска – бета-коэффициентом). Систематическим риском обладает только цена нефти, а величина запасов, геологоразведочные работы, инвестиционные затраты содержат нулевой систематический риск. Эти величины могут закладываться в модель по ожидаемым значениям.

«Триада VBI» требует учета не только прямых выгод инвестирования через приростные операционные денежные потоки, но и косвенных, в том числе финансовых. Принимая инвестиционный проект, компания получает финансовый опцион на новую структуру капитала. Эта структура капитала позволяет создать стоимость за счет выгод заимствования.

Работа Ф. Модильяни и М. Миллера[79] 1958 года произвела революцию в корпоративных финансах, поставив под вопрос возможность создания стоимости через финансовые решения (решения по структуре капитала и дивидендной политике).

«Парадокс ММ», как впоследствии стали называть выводы об иррелевантности финансовых решений, объяснялся предпосылкой о совершенном рынке. Последующие исследования через введение несовершенств рынка (налоговое бремя для компании и инвесторов, прямые и косвенные издержки потери финансовой устойчивости, агентские конфликты и издержки с ними связанные, неполнота и асимметрия информации на рынке, необходимость подачи сигналов инвесторам)[80]  показали, что выбор финансового рычага может стать еще одним элементом создаваемой стоимости наряду с операционными решениями. По выгодам инвестиционных проектов возник термин «дополнительная займовая мощность».

Займовая мощность (debt capacity) – целевая величина заемного капитала и финансового рычага, которых придерживается компания с целью максимизации стоимости. Инвестиционные решения позволяют нарастить займовую мощность, так как оптимум структуры капитала достигается при большем финансовом рычаге из-за принятия проектов с положительным чистым эффектом (NPV0 > 0). Дополнительная величина заимствования, не меняющая финансовый риск компании за счет реализации инвестиционных проектов, и является дополнительной займовой мощностью.

В практике финансового анализа традиционно рассматриваются два значимых фактора, оказывающих влияние на стоимость компании, использующей заемный капитал (финансовый рычаг):

• налоговые выгоды;

• издержки потери финансовой устойчивости, оцениваемые по вероятности потери стоимости при невозможности погашать долги.

Менее изучен вопрос аналитического обоснования выгод повышения контроля над менеджерами в ситуации агентских конфликтов.

В аналитических моделях оценки финансовой компоненты стоимости компании (проекта) можно выделить два больших направления:

1) учет выгод через корректировку ставки дисконта, в которой отражаются все выгоды заимствования (метод WACC);

2) оценка поэлементных выгод и недостатков заимствования.

Рассмотрим эти два направления и попытаемся численно оценить дополнительную займовую мощность при принятии инвестиционного проекта.

Метод добавленной стоимости (adjusted present value, APV) С. Майерса – одно из общепризнанных направлений диагностирования выгод финансовых решений с точки зрения создания стоимости. Достоинство метода APV – можно учесть выгоды привлечения в разные моменты времени различных заемных источников по разным ставкам и отразить через разные ставки заимствования риски денежных потоков. (Например, для налогового щита по амортизации, по льготным кредитам, по гарантированным статьям затрат, по инвестиционным оттокам, имеющим место по ходу реализации эксплуатационной стадии проекта.) Исходный метод APV С. Майерса предполагает разложение стоимости на две компоненты: стоимость операционных выгод (при отсутствии финансового рычага) и компоненты добавления стоимости финансовыми решениями (через отражение налоговых выгод по заемному капиталу –