средств, доступных для инвестирования. Невозможность привлечения внешних собственных источников хорошо аргументирована в классической модели Майерса/Майлуфа (1984).

Эмпирические исследования в поддержку гипотезы недоинвестирования часто базируются на анализе положительной реакции рынка на рост бюджета капитальных вложений компаний[48]. С учетом двойственной реакции фондового рынка на инвестиционную активность имеет смысл более детально рассматривать выбираемые компаниями направления инвестирования (долгосрочные или краткосрочные, в стратегические проекты и т. п.).

Следует отметить, что институт совета директоров, как один из возможных механизмов гармонизации интересов собственников и менеджеров, не всегда позволяет оптимизировать инвестиционный бюджет в ситуации неопределенности. Это происходит из-за неограниченной персональной ответственности его членов и недостаточной компетенции в принятии крупных инвестиционных решений. Преодолеть проблему можно, привлекая в качестве независимых членов совета директоров профессиональных специалистов по инвестиционному анализу.

Эмпирические исследования показывают (например, Бергер, Офек, Ермак, 1997), что характеристики, связанные с положением менеджеров в компании (доля акций у топ-менеджеров во владении или по опционной программе, срок пребывания в должности, контроль со стороны институциональных инвесторов или внешних директоров), влияют на выбираемую структуру источников финансирования. «Окопавшиеся менеджеры» предпочитают низкий финансовый рычаг и при недостаточности собственных средств компании отказываются от высокоэффективных проектов. Например, регрессионная зависимость финансового рычага от факторов, диагностирующих положение менеджеров, показала[49] :

1) положительную и значимую зависимость от доли акций у топ-менеджеров. Чем выше доля акций у топ-менеджеров (ближе интересы собственников и менеджеров), тем выше финансовый рычаг;

2) значимое влияние опционных программ для топ-менеджеров (опционы на акции имеют более сильное влияние);

3) отрицательную зависимость рычага от срока пребывания в должности топ-менеджера (после замены руководства уровень долга вырастает в среднем на 9 %);

4) положительную зависимость от наличия контроля в виде существования крупных акционеров (рассматривался уровень 5 %-ного пакета), внешних директоров (уровень долга увеличивается на 7 %).

Взаимосвязь финансовых и инвестиционных решений и дополнительные агентские конфликты, возникающие из-за наличия финансового рычага, рассмотрены в разделе 5.6.

Следует учитывать еще один агентский конфликт, имеющий место в принятии инвестиционных решений. Это конфликт «владелец собственного капитала – стейкхолдер компании». По модели долга С. Майерса (1977) этот конфликт рассмотрен с позиции «собственник-кредитор». Владельцы собственного капитала склонны к отказу от эффективных инвестиционных проектов, если вынуждены финансировать их заемным капиталом (например, нет возможности привлечь в достаточном объеме собственный капитал). Причина такой ситуации недоинвестирования связана с наличием неопределенности по проекту и полным переложением риска на владельцев собственного капитала. Они несут все издержки, связанные с риском инвестирования, а выгодами вынуждены делиться с кредиторами. Как показали исследования, агентские издержки недоинвестирования количественно значимы (в пределах 2-9 % от стоимости компании). Более того, исследования показывают, что владельцы собственного капитала из-за неприятия риска не используют в полной мере возможности финансового рычага. Чем более рискованны проекты компании (деятельность компании), тем больше будут издержки недоинвестирования.

Однако традиционное рассмотрение «издержек финансового рычага» не учитывает важные реалии, связанные с управленческой гибкостью. Высокая неопределенность проекта (например, из-за нестабильности цены на выпускаемую продукцию) может привести не к отказу от инвестирования, а к отсрочке проектов, то есть породить ситуацию выжидания. Рост цены продукта (и, соответственно, поступлений денег по проекту) приведет к возникновению стимулов к началу инвестирования.

Если рассматривать компанию как портфель инвестиционных опционов, в том числе с опционом на увеличение мощностей (опцион исполняется при росте цен на выпускаемую продукцию), то при финансировании предполагаемых инвестиций, частично за счет заемного капитала, оптимальный момент выбора времени исполнения опциона зависит от вида целевой функции. Этот тезис аналитически доказан в работе D. С. Mauer и S.Sarkar[50].

Отсюда следует очень важный управленческий вывод. Рассматривая временной опцион на инвестиции (время входа в проект зависит от динамики цен на основной продукт компании, например от цены на нефть), следует учитывать, что владельцы собственного капитала имеют стимулы исполнить опцион «досрочно», то есть не дожидаясь точки расчетного оптимума в рамках модели максимизации всего капитала компании. Таким образом, оптимальный момент начала инвестирования с позиции владельцев собственного капитала и с позиции максимизации оценки всего капитала компании (то есть интересов всех финансовых стейкхолдеров) не совпадает. Более того, учитывая интересы еще одной группы заинтересованных лиц – общества (которое заинтересовано в получении стабильных налоговых поступлений), оптимум сдвигается еще дальше по оси времени (так как предполагается, что со временем цена на продукцию имеет шанс возрасти).

Таким образом, точка оптимума вхождения в проект зависит от вида целевой функции финансового управления: акционерной стоимости или стейкхолдерской. Выбор модели акционерной стоимости при принятии инвестиционных решений приводит к неоптимальному определению момента инвестирования при наличии опциона на отсрочку. Владельцы собственного капитала, с позиции стейкхолдерской модели, исполняют опцион «досрочно», тем самым порождая ситуацию переинвестирования. Следовательно, введение в рассмотрение управленческой гибкости позволяет диагностировать еще один аспект отклонения от оптимальной политики инвестирования – искажение выбора момента исполнения опциона.

Раннее исполнение опциона порождает, в свою очередь, отход от оптимальной величины финансового рычага (компания не в полной мере пользуется выгодами налогового щита) и сопровождается ростом ставок по заимствованиям. Исследование D. Mauer и S. Sarkar (2005) показало, что общие агентские издержки (как сумма операционных издержек из-за досрочного вхождения в проект и финансовых издержек из-за отхода от оптимальной структуры капитала) составляют 9,4 % стоимости компании. Вклад операционных и финансовых факторов в этих издержках приблизительно равный (по 4,7 %). Еще один важный вывод исследования: снижение ценовой волатильности выпускаемой продукции приводит не к снижению издержек (как можно было бы предположить в рамках статичного рассмотрения проблемы инвестирования), а наоборот – к их росту. Например, снижение волатильности с 40 до 20 % увеличивает агентские издержки с 8,72 до 9,61 % от стоимости компании, при этом оптимальный финансовый рычаг возрастает с 0,26 до 0,46. Это связано с тем, что со снижением волатильности оценка временного опциона инвестирования снижается, и владельцы капитала получают дополнительный стимул к немедленному инвестированию (точнее, переинвестированию в проекты большего риска).

Наличие заемного капитала создает дополнительный риск по денежным потокам, предназначенным собственникам, и приводит к смещению точки оптимума по инвестиционному бюджету компании. Кроме того, потенциальная возможность со стороны собственников из-за ограниченной финансовой ответственности переложить издержки неправильно принятых решений на кредиторов меняет поведение владельцев заемного капитала.

Взаимосвязь финансового рычага и оптимальной величины инвестиционного бюджета является предметом исследований на зарубежных рынках в течение многих лет. По модели ММ[51] (модель совершенного рынка и рационального поведения инвесторов) структура капитала и инвестиции независимы.

Если компания имеет эффективные инвестиционные проекты, она всегда сумеет на рынке найти