инвестирование. Решение инвестировать дополнительную единицу апитала может быть представлено как реальный опцион[30].
Для выявления оптимального уровня инвестиционной активности (которая максимизирует стоимость компании) необходимо оценить права инвестирования. С ростом неопределенности ценность опциона на инвестиции возрастает. Более того, при сохранении опциона стоимость компании максимизируется. Такая ситуация соответствует низкой величине оптимального инвестиционного бюджета. Следовательно, рост неопределенности должен вызывать снижение оптимальной величины инвестиций компании, которая обладает правом отложить инвестиционные решения.
Опцион на отсрочку инвестиций следует рассматривать как альтернативные издержки необратимых инвестиций, которые можно включить в объем инвестиционных затрат. В этом случае компания откажется от инвестирования, если NPV0 – оценка опциона на отказ < 0, и проинвестирует при NPV0 – оценка опциона на отказ ? 0. NPV0 – оценка чистого эффекта проекта традиционным методом (без управленческой гибкости).
Таким образом, стоимость опциона представляет собой то пороговое значение, которое должна превысить чистая дисконтированная стоимость денежных потоков, посчитанная традиционным способом (методом статичной оценки DCF) по проекту.
Влияние рыночной и отраслевой неопределенности на инвестиционное поведение можно эмпирически проверить и оценить, рассматривая факторы неопределенности через волатильность цен акций и проводя декомпозицию наблюдаемой доходности акций компании по факторам рыночного, отраслевого и специфического риска (через введение бета-коэффициентов, отражающих чувствительность компании к рынку и отрасли). Эмпирическое исследование по выборке из 2900 американских производственных компаний, проведенное Л. Булан[31] на отрезке с 1964 по 1999 год, подтвердило гипотезу о том, что периоды высокой отраслевой и операционной нестабильности соответствуют низким показателям инвестирования (оцениваемым через рассчитанный по компаниям коэффициент «инвестиции за год /капитал на начало года», I/CE).
Более того, влияние опционной (гибкой) политики отсрочки инвестирования превалирует в выборе инвестиционного бюджета над традиционной реакцией снижения инвестиций под влиянием рыночных факторов. Так, увеличение на одно стандартное отклонение отраслевого риска сокращает коэффициент I/CE на 6,4 %, а увеличение на одно стандартное отклонение специфического риска компании более существенно снижает инвестиционную активность – на 19,3 %. С другой стороны, увеличение волатильности Q Тобина на одно стандартное отклонение приводит к росту коэффициента инвестирования только на 5 %. Автор делает вывод, что отраслевая и операционная неопределенность является основными детерминантами инвестиционных решений американских компаний при специфичности активов в отрасли (большой доли необратимых инвестиций).
Фактор необратимости инвестиций (как специфическая отраслевая черта, отражающая невозможность выхода из инвестиционного решения из-за уникальности активов и низкой ликвидационной стоимости, в США существует классификация отраслей по уровню необратимости, рассчитывается индекс необратимости (irreversibility index)) является существенным при рассмотрении степени влияния факторов неопределенности на инвестиционную активность. В эмпирических исследованиях отмечаются отраслевые различия в реакции инвестиций компаний на неопределенность. Так, Goel и Ram (2001), по данным восьми стран (Франция, Германия, Бельгия, Япония, США, Великобритания, Канада, Дания) за период 1981 – 1992 гг., проанализировали чувствительность инвестиций в секторы R&D (reseach and development = НИОКР), где инвестиции в большей степени необратимы, и non-R&D. Полученный вывод:
1) инвестиции в R&D более чувствительны к темпам инфляции и к изменениям темпов инфляции (эти два фактора определяют цены на входе и на выходе для фирмы и в модели являются факторами неопределенности);
2) объем инвестиций (точнее, отношение Ii/GDPi) отрицательно зависит от инфляции и ставки процента. Напротив, для сектора non-R&D неопределенность, рассматриваемая как инфляционные ожидания, – незначимый фактор.
Глава 5. Причины отхода от политики инвестирования, максимизирующей стоимость
5.1. Инвестиционная активность, максимизирующая стоимость
В большинстве работ, посвященных анализу инвестиционной активности компаний, внимание акцентируется на влиянии внешних (рыночных) факторов: неопределенности, оценки перспектив фондовым рынком, прибыльности данной сферы деятельности. В меньшей степени исследованы внутренние факторы: структура собственности и поведение собственников (их мотивы), передача управления в руки наемного менеджмента, финансовые решения.
Рассмотрение инвестиционной активности компаний в привязке к фундаментальным факторам позволяет сделать вывод о наличии в каждый момент времени оптимальной инвестиционной программы (определенной суммы инвестиций, направляемой на развитие компании), позволяющей максимизировать рыночную стоимость. Эмпирические исследования (инвестиционного поведения программ или инвестиционных действий) (Harris, Raviv, 1996, 1998; McConnell, Servaes, 1995) показывают, что:
• не всегда инвестиционные решения принимаются оптимально, то есть в ряде случаев они не приводят к росту стоимости. Видимыми результатами ошибок являются просчеты при формировании маркетинговых прогнозов, недоучет рыночных сил, смещенность денежных потоков;
• на принятие инвестиционных решений внешние (рыночные) факторы оказывают не более 20 % влияния (изменение инвестиционных решений только на 12-20 % описывается внешними факторами).
При рассмотрении конкретной компании следует учитывать влияние трех внутренних (относящихся исключительно к рассматриваемой компании) факторов, определяющих инвестиционный выбор: психологических особенностей лиц, принимающих решения, агентских конфликтов и финансовой нагрузки (финансовых решений).
Рассматривая неоптимальность принимаемых инвестиционных программ, следует различать две принципиально разные ситуации:
1) принятие проектов, ведущих к снижению стоимости компании (с отрицательным значением NPV);
2) упущенные выгоды от отказа принятия проектов с положительным значением NPV (так называемая ситуация недоинвестирования, underinvestment). Введение в рассмотрение управленческой гибкости позволяет диагностировать еще один аспект отклонения от оптимальной политики инвестирования. Это отход от оптимального момента исполнения опциона (например, слишком раннее исполнение).
На рисунке 25 показаны ситуации с неоптимальным выбором инвестиционной программы как с недостаточной инвестиционной активностью, так и с переинвестированием (overinvestment). В отдельные моменты времени для компании возможна ситуация, когда любое увеличение капитала будет оцениваться как переинвестирование, то есть не будет вести к росту текущего значения стоимости. Переинвестирование может быть и результатом слишком обширной программы вложений, когда прирост стоимости относительно текущего момента времени существует, но выбранное значение инвестиционной программы не максимизирует стоимость компании.
Рис. 25. Ситуации неоптимального выбора инвестиционной программы
Снижение стоимости из-за новых проектов может произойти как в результате заведомо неверно принятого решения (как правило, причина кроется в игнорировании экономических целей или интересов собственников бизнеса из-за агентских конфликтов), так и в результате изменения ситуации на внешнем рынке (например, на момент принятия, исходя из текущих условий функционирования, проект был эффективен, но изменения макрофакторов или отраслевой конкуренции привело к началу оттока средств и к изменению вклада проекта в стоимость компании). Причиной, порождающей вторую ситуацию, является слабая организация управления инвестиционной деятельностью, отсутствие стратегического планирования. Владельцам капитала компании и менеджерам важно отслеживать ситуации снижения стоимости, порождаемые инвестиционными решениями, и реагировать на них – закрывать неэффективные проекты или изменять бизнес-модель их реализации. Еще один важный результат анализа неэффективных инвестиций – накопление опыта.
Итак, сгруппируем причины неоптимальных инвестиционных решений следующим образом:
