Стагнация в экономике Японии 1990-х годов наглядно показывает, к чему приводит нарушение процессов посредничества. Среди развитых стран Япония выделялась тем. что ее банки занимались исключительно финансовым посредничеством. (На пике экономического бума в Японии в 1980-е годы десять крупнейших банков мира были японскими.) К моменту краха 1990 года балансы банков были перегружены кредитами, выданными под недвижимость с безумно завышенной стоимостью. Кредитование практически прекратилось (см. главу 13), а затем наступила экономическая стагнация, на выход из которой потребовалось больше десятилетия. Нынешняя американская экономика приближается практически к такому же состоянию.

Почему впервые за восемь десятков лет кризис поразил одновременно и банки, и рынки ценных бумаг? Причина, по всей видимости, кроется в том. что оба сектора все больше и больше полагаются на одни и те же источники средств. На протяжении большей части XX века депозиты владельцев сбережений, застрахованные федеральным правительством, служили основным источником финансирования банков, а фирмы, работавшие с ценными бумагами, получали краткосрочное финансирование от инвесторов. Владельцы сбережений отличаются легендарной «пассивностью».

Например, в конце 1970-х годов, несмотря на то что процентные ставки по безопасным, краткосрочным инвестициям стали двузначными, многие клиенты банков упрямо продолжали держать свои деньги на сберегательных счетах, по которым выплачивалась фиксированная ставка 5.5%. Обслуживание владельцев сбережений служило своего рода страховкой для банков. Инвесторы, которые всегда ищут возможности получения более высокой доходности с учетом риска, напротив, склонны перемещать свои деньги в ответ на малейшие изменения процентной ставки или рыночных условий. Масса пассивных владельцев депозитов¹⁵⁶, однако, со временем сильно сократилась, и банки теперь значительно больше зависят от финансирования со стороны тех же инрсстороо, которых опекают фирмы, работающие с ценными бумагами.

В результате, когда в прошлом году рынки ценных бумаг столкнулись с трудностями, проблемы возникли и у банков. Одним из наиболее показательных примеров стал банк Northern Rock со штаб- квартирой в Ньюкасле (Англия), имеющий сеть отделений по всей Великобритании. В условиях бума жилищного строительства Northern Rock агрессивно наращивал объемы ипотечного кредитования. У банка была очень большая база пассивных клиентов (рабочие и представители среднего класса по всей стране, которые держали свои накопления на сберегательных счетах), однако их депозитов не хватало для финансирования быстрого роста. Northern Rock стал привлекать средства для финансирования ипотечных кредитов на рынках коротких денег. После 9 августа этот источник финансирования иссяк, и Northern Rock стал испытывать недостаток денежных средств. В конечном итоге ему пришлось обратиться к Банку Англии, т.е. к центральному банку страны, за помощью. Эту новость, распространившуюся 13 сентября. вкладчики Northern Rock восприняли как сигнал тревоги. На следующий день офисы банка от Дублина до Брайтона осаждали толпы клиентов, желающих забрать свои сбережения. Говорят, такого бегства клиентов из британских банков не случалось со времен королевы Виктории. Ничто, кроме полной государственной гарантии вкладов, не могло остановить панику. (Через несколько месяцев, не найдя желающих купить Northern Rock, правительство национализировало банк.)

Большинство крупных современных банков испытывают похожие финансовые трудности. Учитывая, что неискушенные пассивные вкладчики стали исчезающим видом, акционеры банков и потенциальные кредиторы настоятельно предлагают банкам улучшать балансы путем использования функционального эквивалента надежных, старых, добрых депозитов — долгосрочного долга. Банкам советуют выпускать ценные бумаги, чтобы получить финансовые ресурсы, которые не исчезают до наступления срока погашения. Банки не слишком жалуют подобные источники финансирования из-за их более высокой стоимости, но выхода у них нет. В США облигации уже частично заменили потерю депозитов, но только частично¹⁵⁷.

Думаю, что рынок и. возможно, банковские регуляторы заставят их продолжить эту стабилизирующую практику.

Прошло не меньше лолугода, прежде нем в ситуацию, подобную ситуации Northern Rock, попал один из крупнейших американских финансовых институтов. Это был Bear Stearns, пятый по величине американский инвестиционный банк. Как Northern Rock и многие другие втянутые в пузырь компании. Bear Steams слишком увлекся использованием рискованных и волатильных заимствований для финансирования долгосрочных высокодоходных активов, которые позволяли поддерживать его прибыли и рост. Как только стало известно, что банку грозит дефицит наличности, кредиторы забрали свои деньги. И хотя разъяренные вкладчики не устраивали митингов под окнами офисов Bear Steams, их бегство было катастрофическим для банка. Через несколько дней Bear Steams стоял на пороге дефолта по своим краткосрочным долговым обязательствам.

Министерство финансов США и ФРС расценили возможность быстрой ликвидации портфеля Bear Steams как угрозу всей финансовой системе. Дефолт этого банка наверняка спровоцировал бы бегство вкладчиков и из других финансовых институтов, у которых также были проблемы с краткосрочным финансированием долгосрочных неликвидных ценных бумаг. Спасение инвестиционного банка — беспрецедентный случай в американской практике. Решение оказалось непростым. Министерство финансов и ФРС стояли перед выбором: смириться с тем, что, по их мнению, угрожало хрупкой глобальной финансовой структуре, или защитить очень большую группу кредиторов (и в определенной мере акционеров) Bear Steams и тем самым создать опасный прецедент.

Я, как человек, не раз бывавший в подобных ситуациях за последнюю четверть века, прекрасно знаю, насколько трудно оценивать и балансировать риски в моменты, когда нет времени на раздумья. У Министерства финансов нет юридических полномочий расходовать деньги на противодействие кризису. Право вмешиваться есть только у ФРС. и она им иногда пользуется. ФРС обратилась к одному из пунктов своего устава, датированного 1913 годом, который позволяет учитывать векселя «любой компании» в «необычных и не терпящих отлагательства обстоятельствах». Этим правом ФРС в последний раз пользовалась в 1930-х годах. В результате было организовано срочное поглощение Bear Steams банком JPMorgan. профинансированное с помощью ФРС: ФРС предоставила JPMorgan безоборотный кредит в размере $29 млрд, приняв в качестве обеспечения ценные бумаги из портфеля Bear Steams. (В противном случае эти бумаги наводнили бы рынок.) Эти действия сняли опасения и уменьшили давление, связанное с недостатком кредитных ресурсов. Однако, как я покажу далее, они имели оборотную сторону.

Можно ли после всех потрясений, произошедших за год, агрессивных мер, принятых центральными банками, и обесценивания сомнительных активов утверждать, что конец кризиса уже виден? В июне 2008 года оговорок было еще очень много. Банковские списания в глобальном масштабе достигли огромного размера — $400 млрд. Однако, чтобы узнать, насколько точно эта сумма отражает реальные убытки банков, потребуются месяцы, если не годы. Одной лишь этой неопределенности достаточно, чтобы воздержаться от обещания скорого выхода из кризиса.

Дело в том. что первопричина ухудшения ситуации с кредитованием — кризис рынка американских низкокачественных ипотечных кредитов — по-прежнему не устранена. Американские эксперты по жилой недвижимости удивляются, как неблагополучие в такой небольшой части жилищной индустрии смогло обернуться катастрофой для домовладельцев, банков, инвестиционных компаний и инвесторов, разделенных океанами. Доступность дешевого и с виду неограниченного глобального жилищного кредитования подпитывала безудержное строительство и приобретение жилья. Безумие достигло пика в начале 2006 года. Что произошло затем, мы теперь прекрасно знаем. В США с марта 2006 по март 2008 года продажи односемейного жилья, как нового, так и существующего, сократились на треть. На две трети это сокращение обусловлено прекращением продаж, финансируемых за счет низкокачественных ипотечных кредитов. В настоящее время рынок жилья в его усеченном виде финансируется практически полностью за счет обычных/квалифицированных и гарантированных Федеральной жилищной администрацией кредитов, а также за счет собственных средств покупателей.

С лета 2006 года обращение взыскания на заложенную недвижимость заставило сотни тысяч американских домовладельцев перебраться из собственных односемейных домов в съемное жилье. В результате примерно 600 000 односемейных домов, принадлежащих главным образом инвесторам, были выставлены на продажу. Застройщики в условиях быстрого сжатия рынка украсили табличкой «Продается» еще 1 50 000 новых домов. Этот «довесок» появился в 2006 году, когда новое жилье, строительство которого