что именно эти сбережения вызвали снижение реальных процентных ставок. Поскольку реальные учтенные инвестиции в развитых странах выросли незначительно (из-за снизившихся ставок), планируемые инвестиции в них должны были остаться на неизменном уровне. На самом деле, как отмечается в главе 25. судя по возросшей доле денежного потока компаний, выплачиваемой акционерам, в последние годы планируемые инвестиции в США не дотягивали до этого уровня, по-видимому, из-за недостатка новых инвестиционных возможностей. Такая статистика согласуется с представлением о том, что снижение как номинальных, так и реальных долгосрочных процентных ставок в нынешнее десятилетие — это результат проявления геополитических факторов, а не обычная hi ра рыночных сил.

Если экономика развивающихся стран продолжит расти такими же темпами, а финансовые структуры станут более охотно кредитовать граждан с растущими дискреционными доходами, то доля сбережений в развивающихся странах неизбежно снизится и вернется по крайней мере к уровню 1980-1990-х годов. Врожденное стремление «быть не хуже людей» уже проявляется на формирующемся потребительском рынке развивающихся стран. Рост потребления устранит давление избытка сбережений на реальные процентные ставки¹. Это произойдет, даже если темпы роста доходов развивающихся стран снизятся. Расходы редко идут в ногу с неожиданными всплесками доходов, а раз так. то уровень сбережений возрастает. Когда рост доходов возвращается в прежнее русло, уровень сбережений обычно падает.

Поэтому по мере перехода работников из условий централизованного планирования к конкурентному рынку и появления в развивающихся странах более совершенных финансовых систем, способствующих наращиванию потребления и сокращению сбережений, следует ожидать постепенного сокращения буфера, который сдерживал инфляцию в прошлом десятилетии. На временных рамках этого процесса я остановлюсь в заключительной главе.

Развивающиеся страны утратят способность обгонять по темпам роста экономику развитых стран, если не сумеют дополнить использование заимствованных технологий открытиями и инновациями собственных ученых и специалистов по высоким технологиям. Молодое поколение таких специалистов в Китае, Индии и других странах осваивает технологии прошлого века, разработанные на Западе. Вполне можно ожидать, что со временем они превзойдут технологический уровень стран с развитой экономикой. Однако более важным — и необходимым — условием экономического роста Китая. Индии и России, которое позволит им обогнать, скажем, США, является политическая стабильность.

* Разумеется, при условии, что одновременно не снизятся планируемые инвестиции в виде доли ВВП.

В какой мере американская политическая система с ее защитой прав личности, права собственности, низким уровнем регулирования и редкими случаями коррупции обеспечила существующий разрыв в уровне жизни населения США и развивающихся стран? Полагаю, в весьма значительной. Вместе с тем мы можем иметь университеты мирового уровня, но наша система начального и среднего образования, как отмечается в главе 21, весьма несовершенна и не обеспечивает приток талантов, достаточный для управления чрезвычайно сложной инфраструктурой, в которой создаются такие товары и услуги, что с нами не может сравниться ни одна страна.

Жители развивающихся стран, у которых нет возможности получить адекватную доходность с учетом риска у себя дома, инвестируют средства в США, где более двух веков право собственности любого человека — будь то американский гражданин или иностранец — надежно защищается законом, перед которым равны все. Не многие развивающиеся страны могут похвастаться тем. что защищают право собственности своих граждан так же ревностно, как мы защищаем права иностранцев. Когда я говорю о доходности с «учетом риска», я имею в виду существующий в развивающихся и некоторых развитых странах риск открытой конфискации инвестиций или сравнимых с нею действий вроде удушающего регулирования, меняющегося налогообложения, избирательного применения закона или свирепствующей коррупции.

Хочется подчеркнуть, что, оценивая надежность защиты права собственности в стране, следует учитывать такие факторы, как регулирование и произвол в правоприменении. Коррупция тоже повышает стоимость владения. Большинство развивающихся стран имеют не лучшие показатели по всем перечисленным статьям. На самом деле основная причина, по которой они остаются «развивающимися» и не могут перейти в категорию «развитых», заключается атом, что право собственности соблюдается в них из рук вон плохо. США имеют самые высокие показатели по этой части. Здесь «премии за политический риск» ~ одни из самых низких в мире⁹¹.

Мне легко представить сокращение разрыва в технологических знаниях между развитыми и развивающимися странами. Однако я не отважусь предсказывать быстрые изменения китайского авторитаризма, индийской удушающей бюрократии или российского непостоянства в отношении права собственности. На самом деле представления инвесторов о политическом риске такого рода меняются так медленно, что после необратимых фундаментальных преобразований должны пройти годы, прежде чем подобный риск перестанет влиять на экономические решения.

Я всегда считал, что при использовании валюты, не обеспеченной золотом. фактическая инфляция не может удержаться на уровне 1%, если демократическое общество страдает от пережитков популизма (от которого не застрахована ни одна страна)⁹². Выпуск такой валюты регулируется центральным банком, и полностью изолировать ее от политических влияний невозможно. Я слишком хорошо помню инфляцию в США в 1946 и 1950 годах, а также в конце 1970-х годов. (Усомниться в этой точке зрения мне пришлось в 2003 году во время дефляции в Японии, хотя в США до дефляции дело не дошло.) Если обычный уровень инфляции не обеспеченной золотом валюты, выпуск которой санкционирован демократическим путем, немного превышает 1-2%, что удерживает его на таком уровне, если две дефляционные силы, о которых я говорил в этой главе, отступают? Наиболее очевидный ответ — денежно-кредитная политика. Однако, раньше или позже, наступает момент, когда центральному банку, как отмечается в главе 25, приходится сдерживать инфляционное давление.

За последние несколько десятков лет главы центральных банков усвоили важный принцип: стабильность цен обеспечивает максимально устойчивый экономический рост. Многие экономисты убеждены, что в последнее десятилетие ключевым фактором снижения инфляции в мировом масштабе была денежно-кредитная политика центральных банков. Хотелось бы в это верить. Я не отрицаю, что мы корректируем эту политику с учетом возникающих дефляционных тенденций. Но я сильно сомневаюсь, что в последние 10—20 лет политические акции или антиинфляционные меры центральных банков играли ведущую роль в снижении долгосрочных ставок. Причиной этого снижения (и разгадкой пресловутой «головоломки») является неденежно-кредитная политика, а иные силы. Имея возможность с середины 1990-х годов изучать взаимодействие денежно-кредитной политики центральных банков разных стран мира и финансовых рынков, я всегда поражался, как легко снизить инфляцию. В конце 1980-х годов инфляционное давление, которое я всегда чувствовал очень остро, практически отсутствовало, а точнее, носило скрытый характер. «Головоломка» обнажила этот факт.

Чтобы оценить успешность сдерживания инфляции, центральные банки следят за инфляционными ожиданиями, неявным образом включенные в номинальные долгосрочные ставки. Успех очевиден, когда а результате решительного ужесточения денежно-кредитной политики долгосрочные процентные ставки снижаются. Но насколько я помню, большая часть наших инициатив, призванных противостоять растущему инфляционному давлению, не требовала жестких мер. Достаточно было слегка «нажать на тормоз», чтобы долгосрочные ставки пошли на убыль. Казалось, что это слишком просто, хотя времена кризисов денежно- кредитной политики 1970-х давно миновали. Доходность 10-летних казначейских облигаций в тот день, когда я был приведен к присяге в качестве председателя ФРС, составляла 8,7%, а к черному понедельнику поднялась до 10,2%. В дальнейшем она падала на протяжении 16 лет независимо от политики ФРС.

Я часто размышлял, на сколько нужно поднять ставку по федеральным фондам, чтобы добиться устойчивого и продолжительного повышения процента по 10-летним облигациям. Противостоять мощным глобальным финансовым потокам чрезвычайно сложно, когда международные силы толкают инфляционные ожидания и реальные долгосрочные процентные ставки вниз, а цены акций и недвижимости вверх. Силы, влияющие на 10-летние облигации. принимают все более глобальный характер. Оптимальная политика в таких обстоятельствах — плыть по течению, определяя денежно-кредитную политику с учетом глобальных факторов. Мы действовали именно так Во время глобальных финансовых трансформаций, с которыми