могли оплачиваться за счет торговой марки. Однако конкуренция размывала торговую марку, и оплачивать аналитиков становилось все труднее и труднее. (Не говоря уже об отсутствии достаточных свидетельств в пользу того, что аналитики особенно точно предсказывали доброкачественность акций. В действительности клиенты хотели получать прогнозы и аналитические разработки, обосновывающие их). А согласно духу девяностых годов каждый должен был зарабатывать свой хлеб, как умеет. Если аналитики не могли зарабатывать его прямым обслуживанием интересов мелких клиентов, им оставалось только оказывать помощь при дилерских операциях. Инвестиционные дома превратились в центр маркетинга. Предполагалось, что финансовые аналитики работают за «Китайской стеной» исключительно в интересах своих клиентов, и у них, конечно, была хорошая репутация, которую следовало сохранять — или, по крайней мере, так говорили. Но экономисты давно уже стали скептиками в отношении «Китайских стен». Ниже мы рассмотрим еще несколько примеров того, как эти «стены» оказывались гораздо менее неприступными, чем в этом пытались убедить клиентов представители соответствующих секторов экономики.
В первый год своего пребывания в колледже я работал в обувном магазине в городе Гэри, штат Индиана. Это было мое первое рабочее место, и это был хорошо запоминающийся урок такого рода поддержания равновесия. Если обувь жала, мы объясняли, как кожа дышит, и что она скоро растянется. А если она была слишком свободной, мы говорили о преимуществах комфорта и о том, что она скоро примет форму стопы. Цель заключалась в том, чтобы ее продать и заработать комиссионные. Мы никогда не раскрывали, сколько комиссионных мы получали, но я чувствовал, что многие из клиентов понимали, что мы работаем за комиссионные, исходя из нашего обхождения с ними, и я, по крайней мере, утешался мыслью, что это заставляло их относиться с осторожностью ко всему, сказанному нами. И они действительно не очень полагались на наши советы.
Но на рынке ППП инвесторы хотели верить тому, что им рассказывали аналитики. Даже когда это не имело смысла — когда аналитики проталкивали акции компаний без обоснованных бизнес-планов, или, хуже того, с бизнес-планами, почти гарантированно обреченными на провал. Мой племянник Алекс, живущий в Нью-Йорке неподалеку от круглосуточного продовольственного магазина, имел обыкновение заказывать по одной банке кока-колы через Интернет Kozmo.com и UrbanFetch.com (хотя они, в конце концов, установили обязательный минимальный размер заказа){69}. Водитель Fetch.com, привозившей ему заказ, никогда не брал даже чаевые. Pets.com славился продажей собачьего корма в режиме реального времени — по-видимому, это был убыточный товар-лидер, призванный привлечь клиентов, которые затем будут покупать более прибыльные товары, такие как, например, дорогие собачьи ошейники. Задачей аналитика было проанализировать, обоснован ли этот план выхода на рынок. Могут ли объемы продаж действительно возрастать с предполагаемой скоростью — реально ли, что люди купят некое количество собачьих ошейников, осыпанных бриллиантами, — и если достижим такой объем прибылей, то каковы барьеры, препятствующие выходу на этот рынок конкурентов, подрывающих эти возможности? В некоторых областях, например, в телекоммуникациях, существовало обоснование с помощью так называемого преимущества «права выступки», исходящее из соображения, что абоненты телефонной связи или кабельного телевидения не склонны менять провайдеров (это, впрочем, вскоре изменилось). Но возможна ли была такая приверженность клиентов при покупке собачьих ошейников?
Но самое плохое при этом происходило не из-за отсутствия анализа или из-за несколько фантастических представлений о перспективах. Хуже всего было то, что, когда аналитик приходил к негативному заключению по какой-либо фирме, для которой его банк намеревался выступить посредником в осуществлении дилерской операции, глава фирмы, наметившей эмиссию акций, начинал шантажировать банк, угрожая прекратить с ним деловые связи, если банк не даст достаточно высокого рейтинга компании.
Защитники Уолл-стрита могут возразить: «Инвесторы должны были знать, на что идут», и можно себе представить, как они обосновали подобное утверждение: не нужно иметь в мозгу очень много извилин, чтобы все-таки понимать, что аналитик может под давлением рекламировать акции компании, для которой инвестиционный банк в то же самое время ведет чудовищно прибыльные операции. Когда каждый делает огромные деньги, неудивительно, что мало кто задается вопросом, сходится ли общий баланс. Но для этого экономиста-ученого, посвятившего всю свою научную карьеру изучению несовершенств информации, все это предстает как множество загадок: действительно ли могут 70 процентов некоторой популяции принадлежать (по доходам) к верхней половине распределения? На Уолл-стрите, равно как и в Силиконовой долине — и мифическом Лейк Уобигон Гаррисона Кейлора[79] — все обитатели получали доход выше среднего. Если верить аналитикам, то можно было подумать, что курс любой акции подымается быстрее, чем средний курс рынка. Почему же инвесторы не могут понять, что деньги, полученные во взаимный фонд, который старается составить свой портфель из акций с «наилучшей результативностью», вряд ли могут дать большую доходность, чем деньги, вложенные в портфель Стэндарт-энд-Пур 500? Если менеджеры фонда и их инвестиционные советники так хорошо и правильно выбирают акции, то почему они рискуют не своими деньгами, а вашими? Учитывая теневые стороны карьеры большинства менеджеров и инвестиционных консультантов, почему бы не потребовать, чтобы они раскрыли свой профессиональный путь? Почему бы не указать им на то, какую слабую результативность они проявили в прошлом и сколько денег они получили в виде гонораров на протяжении своей карьеры? Почему бы, по крайней мере, не заставить брокерские фирмы раскрыть, какие из акций, ими рекламируемых, являются составной частью дилерских операций банков, на которые они работают, и какие гонорары они имеют за участие в этих операциях?
Несмотря на так часто выражаемую уверенность в безукоризненном функционировании рыночного механизма, накопилось очень много результатов исследований, из которых следует, что инвесторы отнюдь не так рациональны, и что, если это соответствует действительности, рыночные цены не обязательно обеспечивают правильные направления инвестиционных потоков. На протяжении почти целой четверти века школа рациональных ожиданий преобладала в экономической мысли. Она представляла индивидуума не только как рациональное существо, делающее непротиворечивые выборы, но и как нечто, способное обрабатывать сложнейшую информацию и впитывать все релевантное знание. Ее апологеты концентрировали внимание на моделях, в которых все участники рынка располагают одинаковой информацией — не признавалось существование информационной асимметрии. На самом же деле лишь немногие люди в достаточной степени владеют математикой на уровне, необходимом для принятия простейших инвестиционных решений. (Теоретики школы рациональных ожиданий с этим соглашались, но в то же время утверждали, что каким-то образом индивидуумы действуют, как если бы они действительно обработали всю необходимую информацию.) Не довольствуясь защитой тезиса о рациональности индивидуумов, они описывали саму экономику как рациональный механизм — такой, в котором цены чудесным образом мгновенно отражают все, что известно на сегодняшний день, и при этом цены сегодняшнего дня представляют непротиворечивое множество ожиданий относительно того, какие цены будут в бесконечно продолжительном будущем. Политическая подоплека этой теории лежала прямо на ее поверхности: если школа рациональных ожиданий права, то рынки имманентно эффективны, и необходимость государственного вмешательства, если вообще таковая существует, ничтожно мала.
Я с удовольствием констатирую, что пора расцвета школы рациональных ожиданий миновала. Хотя ее идеи все еще оказывают огромное влияние, на нее было предпринято три мощные атаки, каждая из которых дала на своем направлении опустошительные результаты. Ранее (глава 1) было рассказано о последних исследованиях, концентрировавших внимание на последствиях информационной асимметрии — т.е. на том факте, что разные люди обладают разной информацией. Самый важный вывод теоретиков школы рациональных ожиданий, относящийся к эффективности рынков, рушится, если разные люди знают или верят в разные вещи, как это совершенно очевидно имеет место в реальности. Предполагалось, что рыночный механизм ведет экономику к эффективности как бы невидимой рукой. Но после Ревущих девяностых стало ясно, что невидимая рука работала не очень-то хорошо, и что теория информационной асимметрии может дать объяснение почему. Ничем не ограниченные рынки, раздираемые конфликтами интересов, могут привести к неэффективности. Мы никогда не сможем устранить проблемы рынка, однако можем их смягчить. В девяностые годы мы их усугубили.
Вторая атака, связанная с первой, исходила из того, что разные индивидуумы имеют разные представления о реальном мире и о том, что в нем происходит (для получения своих выводов теоретикам
