Во-первых, когда речь оказалась неспособна — что легко можно было предсказать — привести к стабильному «стравливанию пузыря», не было сделано никакого следующего шага: «пузырь» продолжал раздуваться неконтролируемым образом. К этому я еще вернусь в данной главе.

Во-вторых, если бы речь и сработала, что можно было бы сказать в таком случае об участниках рынка? Ведь игроки на финансовом рынке имеют или хотели бы иметь имидж проницательных аналитиков, которые тщательно выверяют свои расчеты, заглядывая в суть происходящих процессов. И вот, Гринспен напоминает им о том, что, оказывается, бывают финансовые «пузыри», и все они тут же должны переделать свои расчеты, изменить выводы и прийти к заключению, что Энрон, или Дженерал Моторс, или Амазон[35] стоят меньше, чем они полагали до сих пор. Думал ли Гринспен на самом деле, что участники рынка приписывают ему знание, настолько превосходящее их собственное, знание того мира, который они же сами и творят, что будет достаточно одного тихого замечания с его стороны, чтобы заставить их пересмотреть все свои выводы? Едва ли. Скорее всего, он рассчитывал, что они подумают, будто он в еще более, чем обычно, завуалированной манере намекает на необходимость повысить процентную ставку. В-третьих, выглядит невероятно — ведь было широко признано, что увеличение процентной ставки является слишком грубым инструментом для «стравливания пузыря».

Гринспен — консерватор, а использовать изменение процентной ставки Центробанком для контроля за фондовым рынком было бы весьма революционно. Честно говоря, у меня больше уверенности в рынках: не удивляет их быстрая реакция; они не устойчивы. Но тогда факт состоял в том, что несколько дней спустя реальные события — новые данные — опять «правили бал». Слова Гринспена имели лишь мимолетный эффект. Проблема в том, что для тех, кто с головой погружен в жизнь на финансовых рынках, неделя или даже день — долгий срок, для них важно, что происходит здесь и сейчас. Вызвать изменения на рынке — даже на один день — большое дело, для кого-то такой день может оказаться судьбоносным. Однако для экономиста это в значительной степени, если не целиком, является побочным эффектом. Реальных решений, зависящих от таких краткосрочных превратностей рынка, бывает немного. Что с того, что Гринспен повлиял на рынок и для Доу-Джонса выпал неудачный день? Неделю спустя единственное, что осталось, были слова, сами по себе — поистине знаменательная фраза.

У Гринспена, как и у его товарищей по Уолл-стриту, есть твердая вера в рынки. Я не уверен, в какой степени, подчеркивая «иллюзорное ощущение богатства», доминировавшие на рынке (он мог бы также упомянуть частый «необъяснимый пессимизм» рынка), Гринспен понимал, насколько он солидаризовался в данный момент с наиболее откровенными критиками рынка.

Доверие к рыночной экономике в огромной степени зависит от доверия к механизмам ценообразования. Цены служат сигналами, которые управляют распределением ресурсов. Если они основаны на информации о том, что иногда называется фундаментальными показателями (fundamentals) или совокупностью главных фактов о данном рынке (сюда входит состояние определенного сектора экономики, менеджмент фирм, качество рабочей силы и ее предрасположенность к забастовкам и т.д.), то решения, принятые на основе таких цен, будут надежными, ресурсы правильно распределены и экономика будет расти. Если же цены, как правило, устанавливаются случайно, на основе иррациональных причуд финансовых спекулянтов, которые меняются от одного слова, брошенного правительственным чиновником, то инвестиции тоже пойдут как попало. Вот и Гринспен, один из убежденнейших защитников рыночной экономики, фактически согласился с тем, что цены на фондовом рынке в любой произвольно взятый момент частично, а возможно, и в значительной степени, базируются на прихоти.

Среди экономистов долго шли дискуссии относительно эффективности фондового рынка. Некоторые характеризовали его как казино для богачей. Джон Мейнард Кейнс (John Maynard Keynes) в эпоху, когда такая аналогия не подвергалась цензуре за недостаток политкорректности, сравнивал фондовый рынок с прогнозированием победы на конкурсе красоты, когда имеет смысл ставить не на самую прекрасную женщину, а на ту, что имеет шанс быть объявленной судьями конкурса самой красивой^{28}.

Кажущаяся на вид случайной природа фондовых рынков проявляется как у крайне неэффективных рынков, где цены меняются произвольно, например, в ответ на различные внешние события, так и у чрезвычайно эффективных рынков, в которых цены отражают всю доступную информацию о фундаментальных показателях. В последнем случае, поскольку рыночные цены отражают всю возможную информацию, они меняются только в ответ на то, что является неожиданным, в ответ на «горячую новость». Но вы не можете угадать, какая именно новость окажет влияние на рынок, поэтому рынки и являются непредсказуемыми по своей природе.

Одно из часто наблюдаемых свойств эффективного рынка, цены на котором отражают всю относящуюся к делу информацию, заключается в том, что вы не можете его перехитрить. Взаимные фонды тратят на исследования миллионы долларов, но, как показывают наблюдения, большинство из них предсказывают курс акций не лучше, чем с помощью метания стрелок в мишень ^{29}. Это сразу же приводит к двум головоломкам. Во-первых, зачем в таком случае участники рынка тратят деньги на гонорары людям, подбирающим для них акции? И, во-вторых, если вся информация действительно моментально и полностью отражается в цене, то тогда зачем рациональный инвестор будет тратить деньги, собирая сведения о рынке, в то время как ему достаточно просто ознакомиться с курсами? ^{30}

С течением времени становится все более очевидным, что рынки часто работают неэффективно. Даже если через некоторый период времени курсы акций устанавливаются в разумном соотношении к фундаментальным показателям, то скачки этой цены обычно их уже не отражают.

Рассмотрим ситуацию, которая сложилась 19 октября 1987 г. В тот день фондовый рынок упал на 23%, т.е., другими словами, примерно четверть американского корпоративного капитала была аннулирована. Хотя, как заметил наряду с другими Роберт Шиллер (Robert Shiller) из Йельского университета, не было ни события, ни новости, которые можно было бы счесть причиной такого стремительного спада. Рынок был либо сильно переоценен 18 октября, или ужасно недооценен 19 октября (а может быть все еще оставался переоцененным). Верно что-то одно. На этот раз, по крайней мере, непостоянство рынка имело случайную природу. В следующих двух главах я собираюсь рассказать о систематических факторах — прежде всего о сознательных решениях, принимаемых директорами или правительством, — которые в девяностые годы все круче поднимали спираль цен. Кроме того, есть и другие отклонения от рациональности, которые называют рыночными аномалиями. Так, исследователи, работающие на стыке экономики и психологии, обнаружили, что на протяжении последних двух декад значительная часть годовых доходов на фондовом рынке была получена в январе (этот феномен был, естественно, назван эффектом января; однако, после своего обнаружения он, кажется, прекратил существование)^{31}.

Некоторые отклонения от фундаментальных показателей могут держаться долго — например, «пузыри» на рынке недвижимости и, в последнее время в сфере высоких технологий. Когда Гринспен говорил об «иллюзорном ощущении богатства», он имел в виду именно это. Случайные «перекосы» рынка дорого обходятся экономике: слишком много инвестиций достается одной компании, слишком мало — другой. Но цена «пузыря» во много раз выше — и пока он существует, и еще больше после того, как он лопнул. Пока «пузырь» растет, все ресурсы растрачиваются в количествах, которые трудно измерить, но рядом с которыми траты из госбюджета кажутся незначительными. Возьмем «пузырь» рынка недвижимости 80-х годов. Как было показано в предыдущей главе, он частично ответственен за коллапс системы сберегательно-кредитных ассоциаций, стоивший правительству — т.е. американским налогоплательщикам — более 100 млрд долларов. Остальные расходы понесли те банки, которым удалось избежать банкротства, и те инвесторы, в чьих банках банкротство все-таки произошло. К этому нужно добавить так называемые «макроэкономические затраты», которые несет общество в целом во время рецессии, часто следующей за